http://guccismile.blogspot.tw/2015/09/apu.html 透过股票投资企业价值，而非买一个会跳动的价格。 警语:这是个没有限期的投资与思考方式，而我希望它能陪伴我50年，完全不适合於几个 月到3,5年内的价差游戏。 因此，假如没有时间与兴趣在多了解要投资的企业上的话，使用指数化投资工具，仍是多 数人最合适的选择，并将省下时间花在投资自己的本业能力之上，与陪伴亲爱的家人。 投资就像人生的自我修行， 我分享的只是我个人的评估方式与思考逻辑，很适合我个人，每研究一家企业，我便从中 获得一分知识也得到许多乐趣。 今天要谈的主题为股息成长型价值投资， 我认为好的高股息= 配息来自於充足盈余+能够持续+公司成长+股息成长 评估的主角为AmeriGas，以下将以股票代号APU做为简称。 基本资料 APU成立於1959年，为北美最大的丙烷分销企业，APU每年销售15亿加仑的丙烷，用户240 万遍布全美50州，拥有2100个分销点与49,000个桶装填充或交换点，营收来自於五种零售 市场:家用，商用/工业用，机动车，大众运输与农业，员工8400人。 丙烷(或称液化石油气)通常为气态，但一般经过压缩成液态後运输。原油或天然气处理後 ，可以从成品油中得到丙烷。丙烷通常用来作为发动机(火车，公车，堆高机和计程车)、 烧烤食品及家用取暖系统的燃料。 关键数据摘要(绿色表示符合我的标准) APU是一家以MLP(业主合夥)做架构的企业，与一般常见的是投资人持有股份的股份有 限公司不同，不过交易上并没有不同，一样是公开市场交易。 然而MLP形式的公司，仅有收益超过90%来自於利息，房屋租赁与贩售收益或者是原物 料，开采矿物方能使用。 因此在美国采用MLP形式的企业多是能源业当中的Midtream(中游)处理业者，如石油 ，天然气管线与储存。既然是输送与储存服务，那麽收费方式自然是以输送量与处理量做 为计价，相对於价格波动大的能源，波动则较为平稳。 资料来源:Market realist MLP不需课徵联邦政府税，但是必须将获利80%~90%以上配发给股东(跟REITs一样)， 而拿到的称做Distribution而非dividend，不过为了方便说明，以下我仍将以股息称呼之 。 因此， MLP架构的企业自然股息殖利率会高上许多。 APU吸引我注意的原因除了强健的现金流能力连续配息20年与连续股息成长11年与价 格打8折外，还能再为我的资产组合增加分散性。 根据GICS(全球产业分类标准)，一共有10个产业，我希望最终股息成长的组合目标达 到30家企业，平均分散在10个产业，因此一个产业为3家。 APU归属公用事业当中的液态石油气，目前我还没有公用事业的区块，因此，我很乐意加 入APU後能够增加我的组合分散性。 下表是我最近研究中的企业，明显看到APU目前是极具吸引力的打折价80.23%(8折)与 得到评价分数4。 从表中可看到衡量指标栏位(中间蓝色)，虽然仅得到4分，然而并不表示该企业就不 具吸引力，有些价值是藏在数据之外的面向，工具只是方便我节省时间，并不是绝对依据 。 想了解这个工具的话，可参考价值投资猎人之股息连续成长:全自动计算机 最後，虽然计算机当中没有列出，但我一定会特别检视一下长期的自由现金流(营运现金 收入减资本支出)的状况，而10年中最好不要超过2次负值，而APU是少见的皆为正数。 资料来源:MorningStar 自由现金流可评估企业是否能从本业赚到足够的现金，以及是否经常需要再投入大量 的资本支出，同时还可看出是否有足够现金足以发放股息，而不靠举债。 虽然APU不像电信业(如AT&T)或食品业(如通用磨坊GIS)那样堪称现金乳牛(Cash Cow) 般，能稳定产生大量现金，然而至少其能保持10年正数现金流，足以支付股息成长。 此外，我评估企业时一定会注重分散性，以APU来说 地域分散 平均分配於美国，可以减少区域的天气风险，液化石油气的用量与气候有绝对关系。 客户分散 41%住宅使用，36%商业，13%机动车，10%农业。 住宅使用虽然占比较商业还多，然而成长较快的则是商业使用，2014年成长22%，同时期 零售使用仅成长8%。 购买前的确认检查表 评量结果:8/10，目前为打折价8折，我属意的价格为8折以下，个人偏好。 另外，附上近1,3,5,10年的股息年化成长率以及10年含股息的报酬率为123.84%， 换算为年化报酬率8%，与先前几篇系列文章动辄12%~14%的年化报酬相比，并不特别突出 ，虽然APU的属性本来就不同，其以稳定性换取成长性，但也可以看出只看殖利率%是绝对 不够的，兼具成长性才能拿到最高的长期总报酬(Total return)，也因此分散组合相当重 要。 此外，对应初始投资的成本的股息回收率:88.31%(29.09除以32.94)相当的高也令人印象 深刻。 长期基本面 APU虽然身处成长性温和的液态石油气市场，也不乏许多竞争者，然而其稳健的表现 却令人印象深刻。 以下为过去10年的数据: 营收从2005年的19.63亿美元，成长至2014年的37.13亿美元，换算成复合成长率为7.34% 。 而EPS从$1.1成长至$2.82，换算成复合成长率为11.03%。 10年平均ROE为36.47%，5年平均ROE%则为22.64% 而在资产负债表方面，负债与EBITDA(税前盈余)比在过去10年，多保持在2.5~4倍之 间，债务水准一般。 再者，大者恒大的竞争优势，APU占有15%的美国市场份额，如下图显示，即使丙烷的 成本价格剧烈波动(蓝色柱状)，单位/每加仑毛利持续上升(绿线)。 股息 自1995年起，已连续配发股息20年，目前股息连续成长11年，过去10年的复合成长率 为4.7%，而近5年则是5.8%. 目前殖利率为8.17%，2015年5月起，每季配息0.92(每股)， 年度3.68。 因此，殖利率8.17%+5年股息成长率5.8%，其长期的成本殖利率会达到13.97%，高於 我的目标8%，也就是我的价值投资衡量表当中的乔德规则要大於8%的评量标准的由来，即 使某些企业目前殖利率一般水准(2%~3%)也无所谓，只要能持续股息成长，终有一天能达 成预定目标。 接着，来看第二张图表，观察配息是否来自於充足的企业盈余 从图的下半部(Distribution coverage配发覆盖率)清楚看到，盈余很轻易的能支付 股息。 MLP企业最重要的非现金流莫属，除了要配出90%左右的现金之外，还要能维持一定的成长 ，维持企业的竞争力，包含资本支出与企业并购。 因此配发率用的就不是一般企业用的股息除以EPS而是用配发金额除以DCF(可支配配 发现金流)，上图用的是倒数，也就是DCF除以配发金额，大於以则表示当年有足够现金流 用以支应配发，可以看到多在1.2倍以上，转成配发率那麽就是1/1.2 = 83.33%。 2012年降下来，只是因为当年以29亿美元并购了Heritge Propane，财报列了14.25亿 现金支出用於并购。 再看看股息成长的状况，是否连续数年发出并且保持成长，自1995年起，已连续配发股息 20年，连续成长11年，始於2005年。 图片来源:Dividend.com 价值 评估MLP的方式，并不适合使用本益比，这点与之前介绍的REITs相同，原因在於前面提到 的MLP需要配发大部分的所得给合夥人，正因如此，应该改用DCF(可配发现金流)，很类似 於FCF(自由现金流)，也就是获真价实的现金流收入才是。 以下为DCF的定义 Distributable cash flow = net income + depreciation, depletion, and amortization + other non-cash items – maintenance capital expenditure 可配发现金流= 净利 + 折旧 + 摊销 + 其他非现金项目 - 资本支出。 因此算出P/DCF =44.41/4.375不过是10.15倍。 而不是开头关键数据中37倍本益比那样怪异的数据，因为传统的评估方式，并不适合用来 评估MLP企业。 再来看看晨星的价值评估，如上所述，因为评估方式不同，因此只看後三项。 目前价格现金流(P/Cash Flow)7.7低於5年平均10.8，殖利率8.0%高於5年的平均7.0%，皆 相当具有吸引力，目前价格除以合理价0.9表示晨星评估目前价格为打9折。 资料来源:MorningStar 接着是我评估的合理价，我计算的平均合理价为$55.87，现价$44.41约是打8折的价格。 而我的合理价算法: 我使用的是股息折扣模型，且使用的是两段式成长来评估， 第一段:5年年化成长率为:5.8% 第二段:6年之後的长期高原成长率使用保守的4% 风险 其一，液化石油气的使用量深受气候温度高低影响，因此於财报与简报之中随处可见 今年的气候状况与往年比较，假如当年度冬天到春天较往常暖活，需求便会明显下降。 依据最近的Q3财报，今年比30年平均暖和4.5%，且较去年暖和8.4%。 其二，稍嫌偏高的负债率1.6x，虽然APU的现金流制造能力强健，然而假如需求下降 时，利息支出加上股息要持续维持成长的压力，将考验管理阶层控制资本支出以及找寻成 长来源的能力。 总结 过去至少10年的优异基本面，与目前深具吸引力的殖利率8.17%与价格现金流比10.15 倍。 占有美国最大15%的液态石油气市场，密集的分销与填充地点，使其营运与配送具有效率 。 大者恒大的优势，即使面对能源的价格波动， 依然能保持上升的毛利。 目前股息连续20年不中断与连续股息成长11年，殖利率8.17%，过去10年股息的复合( 年化)成长率为4.7%，而近5年复合(年化)成长率则是5.8%，预估其长期的成本殖利率会达 到13.97%，做为MLP结构的企业，职在配发90%的获利于股东，其强大的自由现金流，都将 成为连年股息增长的基石。 [免责声明] 本资料仅供意见参考使用，不得作为任何金融商品推介买卖之依据， 亦不得作为向他人 提出投资建议使用。 本人已就可靠资料提供个人适当意见与资讯，但不保证资料完整性 ， 如有遗漏或偏颇之处，请浏览人士，自行承担一切风险，本评论不负担盈亏之法律责 任。其中所出现的个股标的仅作为举例说明使用，并无意图引介任何人至美国券商开户， 亦无意图向任何人推荐投资标的。 --

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