http://guccismile.blogspot.tw/2015/07/reliancers.html 文章难度:75 这篇文章与先前的价值猎人系列一样会有点长，毕竟评估与了解一家企业的背景本身 就不是一件容易之事，更不是单靠几个数字筛选一下或使用过於简化过与疏忽的评估方式 得出的结果来做决策。 我想的是， 透过股票投资企业价值，而非买一个会跳动的价格。 警语:这是个没有限期的投资与思考方式，而我希望它能陪伴我50年，完全不适合於几个 月到3,5年内的价差游戏。 因此，假如没有时间与兴趣在多了解要投资的企业上的话，使用指数化投资工具，仍是多 数人最合适的选择，并将省下时间花在投资自己的本业能力之上，与陪伴亲爱的家人。 投资就像人生的自我修行， 我分享的只是我个人的评估方式与思考逻辑，很适合我个人，每研究一家企业，我便从中 获得一分知识也得到许多乐趣。 今天要谈的主题为股息成长型价值投资， 我认为好的高股息= 配息来自於充足盈余+能够持续+公司成长+股息成长 评估的主角为Reliance Steel & Aluminum，以下将以股票代号RS做为简称。 基本资料 RS成立於1939年，总部位於加州洛杉矶，为富比士杂志500大企业与北美最大的金属 加工制造商。RS提供碳钢，不锈钢，铝，黄铜，铜，钛..等金属的开槽，切割，整平，烧 制，穿孔...等金属加工服务超过12万5千家客户，目前市值为44亿美元，员工人数为 14,900人。 关键数据摘要(绿色表示符合我的标准) RS吸引我注意的原因除了强健的财务体质加上连续配息21年与连续配息成长5年与价 格折价外，还能再为我的资产组合增加分散性。 根据GICS(全球产业分类标准)，一共有10个产业，我希望最终股息成长的组合目标达 到30家企业，平均分散在10个产业，因此一个产业为3家，RS归属的区块是原物料中的工 业，目前我已拥有上游的原物料开采商--必和必拓(BHP)，而RS则属於中游的加工制造， 因此加入RS之後能够增加我的组合分散性。 下表是我最近研究中的企业，最右侧的评价分数是指，前面的蓝色栏的指标有7个以 上绿色并且目前低於合理价(打折价)者将被标记为粉红色，明显看到RS目前是极具吸引力 的打折价79.28%(79折)与得到评价分数8。 从表中可看到衡量指标栏位(中间蓝色)，除了殖利率2.73%没有达到3.0%标准外，其 余指标都相当具有吸引力。 想了解这个工具的话，可参考价值投资猎人之股息连续成长:全自动计算机 最後，虽然计算机当中没有列出，但我一定会特别检视一下长期的自由现金流(营运 现金收入减资本支出)的状况，而10年中最好不要超过2次负值。 自由现金流可评估企业是否能从本业赚到足够的现金，以及是否经常需要再投入大 量的资本支出，同时还可看出是否有足够现金足以发放股息，而不靠举债。 虽然RS不像电信业(如AT&T)或食品业(如通用磨坊GIS)那样堪称现金乳牛(Cash Cow) 般，能稳定产生大量现金，然而至少其能保持10年正数现金流，足以支付股息成长。 除了以上量化数字之外，我喜欢RS的重要原因还在於他的资产组合相当分散，无论是 在客户数量，商品种类，原物料种类，分布地域都是，越是分散，就越可能在面临困境时 ，能有更稳定的表现。 首先看到是RS的营运策略，以少量多样，高毛利，高附加价值的产品给大量的客户。 超过12万5千个客户，没有一个客户占营收超过1.4%，而97%的订单来自老客户。 即时库存管理，40%的订单可於隔天交货 ，提供超过10万种商品，每日处理23,640件 订单。 RS藉由分散减少营收波动，包含客户分散，产品类别分散以及原物料种类分散，并以小客 户与小额订单的策略，使得RS在需求端力道不佳与原物料下跌压力的环境中，却能清楚看 到其灵活与弹性所带来的优势。 左边的圆饼图，以销售地域区分，遍及全美以及8%的国际销售。　 右边的圆饼图，分散的原物料，碳钢53%，铝17%与不锈钢14%。 接着为产品分散，以各样金属制成板状，圈状，条状，管状...等各种型态。 购买前的确认检查表 评量结果:9/10，目前为打折价79折，我属意的价格为8折以下，个人偏好。 另外，附上近1,3,5,10年的股息年化成长率以及10年含股息的报酬率为259.14%， 换算为年化报酬率14%，威力来自於长期投资与股息成长带来的复利效果。 此外，对应初始投资的成本的股息回收率:35.06%(6.58除以18.77)，虽然看似并不突出， 然而近10年股息成长速度加快，过去10年的复合成长率为26.83%，而近5年则是28.50%， 再者，目前RS的配发率相当温和仅29.6%，表示还有很充足的成长空间。 回到RS的经营状况，从3月24公布的2015年Q1季报中提到，较重要的我以蓝字表示。 First Quarter 2015 Financial Highlights Sales were $2.61 billion, up 2.4% from $2.55 billion in the first quarter of 2014 and up 1.5% from $2.58 billion in the fourth quarter of 2014.(营收上升 ) Tons sold were up 0.8% from the first quarter of 2014 and up 5.1% from the fourth quarter of 2014, with the average selling price per ton sold up 0.9% from the first quarter of 2014 and down 3.6% from the fourth quarter of 2014.(与14年Q4相比销售吨数上升，ASP下降;与14年同期相比销售吨数上升，ASP上升) Net income attributable to Reliance was $101.3 million, up 16.2% from $87.2 million in the first quarter of 2014 and up 9.8% from $92.3 million in the fourth quarter of 2014.(净获利上升) Earnings per diluted share were $1.30, up 17.1% from $1.11 in the first quarter of 2014 and up 10.2% from $1.18 in the fourth quarter of 2014.(EPS上升 ) Cash flow from operations was $171.4 million, up from $68.8 million for the first quarter of 2014, and net debt-to-total capital was 36.3% at March 31, 2015.(营业现金流上升，单季1.71亿美元) Repurchased $184.9 million of Reliance common stock, or 4% of shares outstanding at December 31, 2014.(回购企业股票1.85亿美元) Quarterly cash dividend increased to $0.40 per share during the quarter.( 配息较上季成长14.29%) 接着季报也附上销售吨数，ASP(Average sales price平均售价)与销售金额，从中我看到 相当玩味的数据。 总计: 与14年同期相比:销售吨数上升0.8%，ASP上升0.9% 与14年Q4相比:销售吨数上升5.1%，ASP下降3.6% 以原物料区分，更清楚看到，虽然原物料价格崩跌，然而对於RS的影响并不大，无论 是ASP或是销售吨数。 这又回到前文提到，RS致力於高毛利与高附加价值以及快速周转率的订单之上，因此 ，纵使ASP下降，但是销售吨数却上升；甚至有些商品是ASP上升且销售吨数也上升，造成 最终结果，是能在艰困之中，仍交出漂亮的绩效。 以上为2015年Q1的经营状况，然而这样的评估绝对还不够，假如是想要长期持有优良资产 ，势必得观察一段相当长的时间，我认为那至少是10年以上。 长期基本面 RS也许不是相当知名的企业,然而其稳健的表现确令人印象深刻。 以下为过去10年的数据: 营收从2005年的33.71亿美元，成长至2014年的9.06亿美元，换算成复合成长率为13.4%。 而EPS从$3.11成长至$4.73，换算成复合成长率为4.77%。 10年平均ROE为14.48%，5年平均ROE%则为9.74% 而在资产负债表方面，负债23.69亿美元，股东权益39.81亿美元，负债比为0.6，而 长债与总资产比为0.29，股息覆盖率7.6倍，债务水准状况保持相当良好。 最後债市信评等级为标普的BBB，与穆迪的Baa2，都是一般等级，基本具备支付能力，稍 有风险。 股息 自1994年IPO上市，已连续配发股息21年，目前股息连续成长5年，过去10年的复合成 长率为26.83%，而近5年则是28.50%. 目前殖利率为2.73%。 因此，假设殖利率2.73%+长期股息成长率达7.27%以上，其长期的平均报酬率就会高 於我的目标8%，也就是我的价值投资衡量表当中的乔德规则要大於8%的评量标准的来由。 接着，来看第一张图表，观察配息是否来自於充足的企业盈余 很清楚看到，盈余很轻易的能支付股息 再看看股息成长的状况，是否连续数年发出并且保持成长 自1994年IPO上市，已连续配发股息21年 图片来源:Dividend.com 再细看从2011年开始後，开始恢复股息成长，先前2010年停过一年，保持在$0.1每季。 最後是配发率，目前为29.6%是相当温和的水位，显示其距离我的衡量标准50%，还有相当 大的成长空间。 价值 目前本益比(P/EPS)11.9低於5年平均14.6，P/B股价净值比1.1低於5年平均1.3，而 2.73%的殖利率则高於5年的平均1.4%，皆相当具有吸引力。 对照S&P500目前的本益比为19.0，股价净值比2.8，殖利率2.2%。(ouch) 图片来源:Morningstar 接着是评估合理价，我计算的平均合理价为$74.57，现价$58.47约是打79折的价格。 而我的合理价算法: 我使用的是股息折扣模型，且使用的是两段式成长来评估， 第一段:5年年化成长率为:28.5% 第二段:6年之後的长期高原成长率使用保守的7% 而最後用的平均合理价:我用GUCCI的合理价以及葛拉汉合理价，以0.8，0.2的加权算 出，然後以10%的折扣做为引发兴趣的价格，并人工参考晨星的合理价$69，与我的合理价 格相差不多。 以RS来说，平均合理价就等於74.57*0.8+72.12*0.2=$74.08，加上我希望的折扣10% 以上，算出结果为74.08*0.9=$66.77，并不是绝对死死的10%折扣，但至少不会高於合理 价$74.57，而目前价格为$58.47(7/7/2015)，约当79折。 风险 其一，既然RS在GICS中归类在原物料区块，即使其处於中游的工业加工而非上游的开 采商，仍旧会受到景气循环，尤其对RS以金属需求最大宗的非住宅(工业，商业)建设的需 求并不强劲。再者，能源价格下滑也一并影响了能源开采商扩产的需求。 然而并非没有好消息，例如航空，汽车需求强劲，重工业持平；而非住宅建设也在改善当 中。 再补充一张图表，显示RS在景气循环当中，保持稳定盈利率的能力。 请将重点放在灰色线，代表的是RS 其它颜色则代表，各类同业的平均。 可以观察到，景气循环上升时2003~2004年中，灰线上升最多； 相反的，景气循环往下走时2008~2009年中，灰线下降最少，且是正值； 最後，2009至今是景气持平阶段，灰线也能保持中上。 其二，原物料的价格下跌 董事长Hannah先生在Q1季报中便提到: Mr. Hannah continued, "Pricing for all of our products continued to decline as the quarter progressed, and continues to do so today, primarily due to the historically high levels of imports, resulting in a 3.6% decline in our average selling price per ton sold compared to the prior quarter. Nevertheless, Reliance's focus on quick-turn orders and value-added processing allowed us to maintain margins despite the challenging pricing environment. 过去高价的原物料进口成本，加上从去年开始价格下跌，也连带影响ASP下滑3.6%。然而 如前文所提RS靠着经营与策略与管理手法，专注於高毛率与周转率高的订单，以及少量多 样，多客户的策略，因此使得RS受到原物料价格下跌的影响较为轻微。 再者，请别忘了，下跌的原料价格，终将也会降低RS的进货成本，未来甚至当原物料价格 回扬时反而对RS有所助益。 因此，虽然持续下跌的金属价格仍是存在的压力，然而我已看见RS管理阶层在艰困环境中 ，保有优异经营的能力。 总结 过去至少10年的优异基本面，与目前深具吸引力的本益比11.9与净值比1.26。 专注於少量多样与高附加价值的经营策略，使其在面对原物料下跌的艰困环境中，保持稳 定绩效。 目前股息连续21年不中断与连续股息成长5年，目前殖利率2.73%，过去10年股息的复合( 年化)成长率为26.83%，而近5年复合(年化)成长率则是28.50%，预估长期的股息平均报酬 为13.20%，目前温和的股息配发率29.6%，与强大的自由现金流，都将做为连年股息增长 的基石。 [免责声明] 本 资料仅供意见参考使用，不得作为任何金融商品推介买卖之依据， 亦不得作为向他人 提出投资建议使用。 本人已就可靠资料提供个人适当意见与资讯，但不保证资料完整性 ， 如有遗漏或偏颇之处，请浏览人士，自行承担一切风险，本评论不负担盈亏之法律责 任。其中所出现的个股标的仅作为举例说明使用，并无意图引介任何人至美国券 商开户 ，亦无意图向任何人推荐投资标的。 [免责声明] 本资料仅供意见参考使用，不得作为任 何金融商品推介买卖之依据， 亦不得作为向他人提出投资建议使用。 本人已就可靠资料 提供个人适当意见与资讯，但不保证资料完整性， 如有遗漏或偏颇之处，请浏览人士， 自行承担一切风险，本评论不负担盈亏之法律责任。其中所出现的个股标的仅作为举例说 明使用，并无意图引介任何人至美国券 商开户，亦无意图向任何人推荐投资标的。 --

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