http://guccismile.blogspot.tw/2015/06/wpc-reits.html 文章难度:75 今天要谈的主题为股息成长型价值投资， 我认为好的高股息= 配息来自於充足盈余+能够持续+公司成长+股息成长 评估的主角为W.P Carey，以下将以股票代号WPC做为简称。 基本资料 WPC成立於1973，现为罗素1000，罗素3000，美国房地产指数成分股，总部於美国纽 约州。其为一家以全球房地产投资信托与资产(房产)管理为股东创造租金收益的企业，目 前拥有852个资产，主要营收来源79%为长期租约，21%为房产管理。客户(租户)总数219， 遍及办公室，工业，仓库，务流业与零售业，地区则遍布美洲，欧洲与亚洲共18个国家， 投资分散化相当好，出租率为98.6%。目前市值为66亿美元，员工人数为9,000人。 关键数据摘要(绿色表示符合我的标准) 852个出租资产与4个物业管理项目，资产遍及18个国家，平均租约到期年限9.2年与98.4% 的出租率。 WPC吸引我注意的原因除了强健的财务体质加上连续配息成长18年之外，还能再为我 的资产组合增加分散性。 根据GICS(全球产业分类标准)，一共有10个产业，我希望最终股息成长的组合目标达 到30家企业，平均分散在10个产业，因此一个产业为3家，目前我还没有REITs的资产，因 此，加入WPC之後能够增加我的组合分散性。 不过我在4月份写完O的分析文章後，已经使用卖葡萄开始收现金流，因为当时价格稍 稍高於我的合理价，届时假如能在我属意的履约价接到股票，扣掉现金流，就会是我愿意 接收的便宜价。 下表是我最近研究中的企业，红色表示低於我的标准，最右侧的评价分数是指，前面 的蓝色栏的指标有7个以上绿色加上目前低於合理价(打折价)者为粉红色，明显看到WPC目 前是极具吸引力的打折价64.90%(6.5折)。 想了解这个工具的话，可参考价值投资猎人之股息连续成长:全自动计算机 此外，平常我评估条件之一会看流动比(企业流动资产与流动负债的比率) > 1.5，然 而REITs的资产顾名思义就是房地产，没有应收帐款也没有存货，且负债多为长债居多(包 括房贷与中长期公司债)，因此此项指标我会多看利息覆盖率(营业收入除以利息支出)， 而WPC为2.28x。 除了以上量化数字之外，我喜欢WPC的重要原因在於他的资产组合相当分散，无论是 在资产种类，租户的产业种类，分布地域都是，越是分散，就越可能在面临困境时，能有 更稳定的表现。 首先，左上是资产种类 办公室30%，工业25%，仓库18%，零售15%，小型仓库5%，其它8%包含训练教育中心，影院 ，健身中心。 其二，左下是租户的产业种类 零售业20%，消费者服务9%，高科技7%，政府机构6%，汽车，饮料食品，菸草，媒体5%， 其次还有酒店旅馆，游乐，奢侈品，医疗，制药，资本设备4%，企业服务与保险...等， 分布相当广泛，超过25种产业。 而右半部为前10大租户，占总租户收入的31% 。 最後，是地域分布。 WPC除了拥有遍及美国的房产外，还有1/3遍布在海外，其中又以欧洲为最大宗。 而这1/3的前5大为德国23%，法国17%，英国15%，西班牙与芬兰各占11%，波兰7%。 而剩下16%，包括澳洲，荷兰，挪威，泰国，匈牙利，马来西亚，比利时，瑞典，墨西哥 ，日本。 购买前的确认检查表 评量结果:BUY买进，目前为打折价6.5折，我属意的价格为$63以下。 Payout ratio不看是因为REITs被政府要求必须配发应税收入的90%以上以免除联邦税。 投资期限超长期，或股息停止成长或下砍时再重新评估。 另外，附上近1,3,5,10年的股息年化成长率以及10年含股息的报酬率为196.66%， 换算为年化报酬率12%，威力来自於长期投资与股息成长带来的复利效果。 此外，对应初始投资的成本的股息回收率相当高，达到78.49%(22.723除以28.95) 回到WPC的经营状况，从2月24公布的2014年营运报告中提到，较重要的我以蓝字表示。 W. P. Carey Inc. Announces Fourth Quarter and Full Year 2014 Financial Results 营收 Total Company: Revenues excluding reimbursable costs for the 2014 full year totaled $751.1 million, up 86.4%(营收成长率%) from $403.0 million for the 2013 full year, due primarily to additional real estate revenues from properties acquired in the CPA®:16 Merger. Real Estate Ownership: Real estate revenues excluding reimbursable tenant costs for the 2014 full year totaled $618.3 million, up 104.3% from $302.7 million for the 2013 full year, due primarily to additional lease revenues from properties acquired in the CPA®:16 Merger. Investment Management: Revenues from the Managed REITs excluding reimbursable costs for the 2014 full year totaled $132.9 million, up 32.5% from $100.3 million for the 2013 full year, due primarily to higher structuring revenue resulting from increased investment activity on behalf of the Managed REITs. AFFO(Ajusted fund from operation下面会解释) AFFO for the 2014 full year totaled $480.5 million, or $4.81 per diluted share, up 63.3% and 14.0%, respectively, from AFFO of $294.2 million, or $4.22 per diluted share, for the 2013 full year, due primarily to income generated from properties acquired in the CPA®:16 Merger, partially offset by the cessation of asset management revenue received from CPA®:16 – Global after the completion of the CPA®:16 Merger. 股息 Dividends declared during 2014 totaled $3.685 per share, an increase of 5.3%(年度股息成长率) compared to total dividends declared during 2013 of $3.500 per share. Business Update Completed six acquisitions totaling $653.3 million for the Company's owned real estate portfolio during the fourth quarter, bringing total investment volume for 2014年购入房产金额9.07亿美元 Owned net-leased portfolio occupancy of 98.6% (出租率) Structured $783.0 million of investments on behalf of the Managed REITs during the fourth quarter, bringing the total for 2014 to $1.9 billion Investor capital inflows into the Managed REITs of $415.5 million during the fourth quarter, bringing the total for 2014 to a record $1.5 billion 2015 AFFO 预测 For the 2015 full year, the Company affirms that it continues to expect to report AFFO of between $4.76 and $5.02 per diluted share. 评量REITs时，获利用的是FFO(Fund from operation)，简单说就是营运收入，一般 企业获利看的净利或EPS是要扣掉折旧与摊提，然而对於房地产而言，并不需要，因此在 计算本益比时用的公式为:价格/FFO或者更精确则用价格/AFFO(Adjusted fund from operation)，AFFO与FFO的差别是，AFFO会再扣掉资本支出，因此能更准确评估本益比。 FFO跟AFFO财报里面都会有，不过一般如果用网站查询资料都指会看到EPS，因此会觉 得P/E本益比都很高，这是错误的估方式，记得评估REITs时要用FFO跟AFFO。以WPC来说， 它的财报没有换算成每股的AFFO，不过没关系，年报有列上流通股数，因此只需要把 AFFO*单位金额1000除以流通股数，就能算出每股AFFO等於4.81。 以上为2014年近期的经营状况，然而这样的评估绝对还不够，假如是想要长期持有 优良资产，势必得观察一段相当长的时间，我认为那至少是10年以上。 长期基本面 WPC也许不是相当知名的企业,然而其稳健的表现确令人印象深刻。 以下为过去10年的数据: 营收从2005年的1.74亿美元，成长至2014年的9.06亿美元，换算成复合成长率为 20.12%。 而FFO从$2.53成长至$4.56，换算成复合成长率为6.76%。 10年平均ROE为10.87%，5年平均ROE%则为10.26% REITs一般FFO成长的范围大约是在3%~5%，不若其他产业常见的快速扩张，毕竟获利 的来源是租金回报率与借款(银行贷款与债券)之间的利差。 WPC在长期能有如此强健的数据，在REITs产业中已是佼佼者。 而在资产负债表方面，负债48.8亿美元，股东权益37.5亿美元，负债比为1.3，在於 WPC仍持续的收购房产以提供获利与股息成长的动能，2014年收购的金额就达9.07亿美元 。 最後债市信评等级为标普的BBB，与穆迪的Baa2，都是一般等级，基本具备支付能力，稍 有风险。 股息 目前股息连续成长18年，过去10年的复合成长率为7.85%，而近5年则是12.70%. 目前 殖利率为蛮据吸引力的6.14% 。 因此，假设殖利率6.14%+长期股息成长率7.85%的总和大约等於长期的年化报酬率%， 也就是我的价值投资衡量表当中的乔德规则要大於8%的评量标准。 而目前的配发率为379,835(股息)/455,079(FFO)单位百万:83.6%并不特别，REITs就 是被规定必须配发股息至少为应税收入的90%以上。 下图为近16年的股息成长纪录: 价值 目前本益比(P/AFFO)12.9相当具有吸引力，P/B股价净值比1.8低於5年的平均2.2，而 6%的殖利率则高於5年的平均5.5%， 对照S&P500目前的本益比为19.4，股价净值比2.8，殖利率2.2%。 最後是评估合理价，我计算的平均合理价为$95.69，现价$62.09约是打65折的价格。 而我的合理价算法: 我使用的是股息折扣模型，且使用的是两段式成长来评估， 第一段5年年化成长率为:12.7% 第二段为6年之後的长期高原成长率使用保守的5% 而最後用的平均合理价:我原本还会参考晨星价格加上我自己的股息折扣模型以及葛 拉汉数字，以0.4，0.4，0.2的加权算出最後使用的合理价，然後以5~10%的折扣做为预计 买入的价格，然而最近我用google sheet做了一个全自动的合理价计算机，便屏除了晨星 合理价，原因在於那个服务是付费的，虽然我有付费，然而并无法使用google sheet自动 从网页抓到价格。 因此，目前计算机用的合理价格是GUCCI合理价*0.8+葛拉汉*0.2，而晨星的合理价仅做人 工参考。 以WPC来说，平均合理价就等於104.23*0.8+62.03*0.2=$95.79，加上我希望的折扣5% 以上，算出结果我会在95.79*0.95=$91以下买进，不是绝对死死的5~10%折扣，但至少不 能高於合理价$95.79，而目前价格为$62.09，约当6.5折。 另一个算法:如果评估的企业其股息成率非常稳定，不太有Peak(大波动)，也可以参 考我在AT&T分析文章当中用到的高登成长模型来做评估，算出结果为$80.01。 风险 其一，WPC的投资组合相当分散是个很大的优点，然而在汇率方面却也造成隐忧，在 於接近升息的美国，对照才刚开始量化宽松的欧元区，势必会造成汇兑损失。 此外，调升的利率虽然对於所有企业都会是个压力，然而对於REITs可能更为加剧，在於 利差缩小 。 不过，请别忘了，升息之後野可能带动通膨上升，一般企业可以调升产品售价，在房 地产的租金也是一样，可以调涨房租。 从下面图表可以看到，42%的房租条长超过CPI，28%至少跟CPI同步，25%则是持平。 另一个风险是在未来五年内，在假设不续约的状况下，有23.3%会到期。因此，续约 的状况也可能是个变数，虽然长期以来WPC的出租率保持的都相当不错，即使在金融海啸 与欧债危机期间。 总结 过去至少10年的优异基本面，与目前深具吸引力的本益比12.9与净值比1.8。 目前股息连续成长18年，过去10年股息的复合(年化)成长率为7.85%，而近5年复合(年化) 成长率则是12.70%，目前殖利率为蛮具吸引力的6.14% 。因此，总和长期的年化报酬约莫 为殖利率6.14%+长期股息成长率7.85%的接近14%，算是相当少见的组合。 [免责声明] 本资料仅供意见参考使用，不得作为任何金融商品推介买卖之依据， 亦不得作为向他人 提出投资建议使用。 本人已就可靠资料提供个人适当意见与资讯，但不保证资料完整性 ， 如有遗漏或偏颇之处，请浏览人士，自行承担一切风险，本评论不负担盈亏之法律责 任。其中所出现的个股标的仅作为举例说明使用，并无意图引介任何人至美国券商开户， 亦无意图向任何人推荐投资标的。 [免责声明] 本资料仅供意见参考使用，不得作为任何 金融商品推介买卖之依据， 亦不得作为向他人提出投资建议使用。 本人已就可靠资料提 供个人适当意见与资讯，但不保证资料完整性， 如有遗漏或偏颇之处，请浏览人士，自 行承担一切风险，本评论不负担盈亏之法律责任。其中所出现的个股标的仅作为举例说明 使用，并无意图引介任何人至美国券商开户，亦无意图向任何人推荐投资标的。 --

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