巴菲特与葛拉汉常说买进那些处於合理或低估价格 ，然而市场上出现低估价格的时 机鲜少真正出现，市场上的价格通常包含太多心理因素与一群人使用过於简化与疏忽造成 的评估方式所导致的结果。 然而评估合理价的方式有千百种，举凡PE,PS,PB与葛拉汉公式等，10个分析师与10位 学者使用的方式尽不相同，而每一种都有各自的优缺点。因此，想找寻一种圣杯式的计算 公式或者神奇密码，来做为绝对的买卖依据还要包含市场心理与众人的价值衡量因素，可 见其难度。 因此短期波动只是买卖双方成交的市价，应以平常心看待，我只在乎价值以及当初用 来评估企业合理价格的客观条件并未发生质变。 文章难度:75 今天要谈的主题为股息成长型价值投资， 我认为好的高股息= 配息来自於充足盈余+能够持续+公司成长+股息成长 今天评估的主角为AT&T ================基本资料================ 为美国第二大电信营运商，市值1740亿美金，2014营收1324亿美金。无线网路连接用 户:1.2亿；有线网路:1400万；电话:1400万；电视:590万，此外透过并购还包含墨西哥 10%的市场与总数24万名员工。 快速检视2014年营运状况 强劲的营收成长与用户数大增 2014第四季营收344亿成长3.8%，全年营收1324亿美元，成长3.1% 此外占营收58%的无线网路，成长更快 2014第四季无线网路营收成长7.7%，全年增加560万个用户 2014第四季自由现金流增加13亿美元，全年增加99亿美元 距离上次10/16/2014买进於$33.6殖利率5.5%，如今价格变得更便宜，且较S&P500(蓝 线)相对低档，然而身为股息成长型的价值投资猎人，我在意的并非短期价格波动，而是 企业内含价值是更否上升以及能否持续带给我成长的收入。 从JP Morgan的2014年度报告也看到电信业在2014年为报酬仅次於能源业次差的产业 ，长年以来电信业殖利率都高居1，2名，预估本益比与15年平均从3.3拉开到3.4，想当然 尔，殖利率也从4.2%跳升至4.7%，是10个产业中相对便宜的区块。 首先第一张图表，观察配息是否来自於充足的企业盈余 接着，看看股息成长的状况，是否连续数年能保持成长 再来，观察股息标的时，一定会看的发放比例，算法为:每股股利除以EPS(也等於股息金 额除以净利) 可以看到，在2011，2012的发放比超过1，再对照上图，即使在该两年EPS下降，仍 然维持股息成长，足以看到管理阶层对於股息的一贯策略。 然而，假如常年入不敷出，想要不停止发放却又要保持股息成长，是不大可能。因此 ，需要再用另一种方式来做检视才是更为有意义的，原因在於净利只是会计准则的算法， 并非真正企业的现金流，想要检视企业是否有充足的现金来发放股利，应该使用自由现金 流(营业现金流减去资本支出) 因此，重新来看一次股息对照自由现金流的状况。 可以看到，AT&T每年都能产生非常强大的自由现金流(百亿美元以上)足以支付股息 。 以2014年为例:99亿美元的现金流，发放了股息95亿美元，虽足以支付股息，也见管理阶 层虽仍维持一贯股息成长策略值得赞许，然而却透露出捉襟见肘的困境。 最後，附上近1,3,5,10年的股息年化成长率以及投资报酬率计算，以AT&T为例，10年 含股息的报酬率为105.56%等於资产10年成长了一倍，换算为年化报酬率8%。 有兴趣可上去玩玩:http://www.gurufocus.com/dividend/T# ================合理价计算方式================ 而我使用计算合理价的方式非常简单: 1.拿10年股息平均乘以22.22(等於4.5%殖利率) 以AT&T为例:10年股息平均为1.623，那麽合理价=1.623*22.22 = 36.067 另外加入10%的折扣条件为我愿意买入的价格36.067*0.9 = 32.46 甚至要再加入一点技术面参考也行，转到周线，我直觉看到的位置大约在33。 或者更简单方式就是预期股息除以想要的殖利率 例如近期年度股息为1.85/0.045 = 41.1，表示低於41.1时，殖利率会大於4.5% 也等於1.85(股息)/41.1(假设目前股价) = 4.5% 2.高登股利成长模型:因为我的持股多是以股利成长连续多年股利成长稳定的企业，因此 使用它来当做辅助。 提供一个计算机器，可以选择4种选项，选到的表示希望计算机算出的。 https://www.easycalculation.com/mortgage/current-price.php 以下举例: 1.假设想算出目前价格32.46，需要多少年化成长率才能达到预期报酬(8%) 答案是2.09%的成长率，对照AT&T在过去1,3,5,10年的年化成长率都可达成，表示32.46是 合理的买进的价格。 2.假设想算出什麽价格，在目前股息1.88，我以用保守近5年的2.3%(而不用4.1%)年化报 酬来试算能达到预期报酬(8%) 答案是33.74为合理价格，而目前(3/13)AT&T收盘价为32.76 只要先简单算出大概数字，因为接下来的财务体质检视以及过滤条件，并对企业未来竞争 力的评估才是重点。 ================筛选与检核方式================ 首先，看基本检核条件: 接着看过滤条件: 营收 > 5亿美元: AT&T 1325亿 连续五年股息成长 目前殖利率 > 3.0% (葛拉汉建议高於3A等级公司债的2/3以上，目前10年期利率 2.73%) 5年股息复合成长率(CAGR) > 5% 乔德规则:殖利率%+5年股息复合成长率%(CAGR) > 8% 本益比 < 16 PEG(本益除以EPS成长率) < 2 股息发放率(每股股息/EPS) < 70% 负债率 < 80% 价格安全边际10%(合理价打9折) *补充一下，目前各大网站抓取2014第4季的EPS都是财报前送出的-0.77，然而在 2015/1/27公布季报时，调整EPS为0.55才对，因此全年正确的EPS为2.51，本益比为13.05 才对。 最後，检核总表确认:只要超过半数过关 其中第4项5年复合成长虽然未及5%，然而AT&T为高殖利率的标的，因此即使没有高成长， 然而只要持续有所成长，仍可接受。 而第5,10项也距离标准仅差一步之遥，只要评估价格极具价值仍然可保有弹性，并非一定 要因为坚守32.46这个价格，而丧失好不容易等到的买进价格。 接下来，一样得谈谈风险部分 其一，殖利率到接近6%之後，想再维持股息年年成长难度变高，想保持成长，势必要做些 改变。 其二，自由现金流虽然大於股息支出，然而可出2011後，现金流有点捉襟见肘，以2014年 为例，股息支出已占自由现金流的96.4%。 然而，管理阶层势必也看到这个问题，因此正努力做出改变。 包含去年年中宣布并购线上影音串流节目的DirecTV， 也是巴菲特在近年大量买进的企业，最新2014Q4公布持股又再上升5%，总计3850万股。 未来，AT&T整合DTV後，将运用两家公司的各自特长 ，除了摇身为成3000万影音收视 用户外，势必也会提出新的优惠方案在网路搭配网路影音服务，类似大家熟悉的中华电信 MOD模式，目前DTV的2000万用户中，仅有1/3为AT&T用户，未来将同时带动双边的网路用 户与收视用户提升。次外，DTV每年能再提供31.4亿美元的自由现金流。 *自由现金流 = 营运产生现金流 - 资本支出 此外，近期AT&T连续收购两家墨西哥电信商，将获得一个覆盖墨西哥无线市场大约 7600万用户的网络，并将通讯范围涵盖北美洲拥有4亿的用户市场，虽然这只是一个开端 ，是否能够如预期对现金流有正面注意还需观察，但至少AT&T在这方面已经踏了出去，也 能够看到管理阶层为了能保有竞争优势以及日益吃紧的现金流量而做出的尝试与努力。 结语: 股息成长是强力驱动复利效果的方式，而且容易预期收入。而能够保有持续不中断的 股息加上配发成长，来自於企业保有盈余成长。因此合理推算，股息成长还可能有另一个 好处是，试想在长期股息连续成长之下，股价也会一并受到驱使而推升，以P&G为例其连 续配息成长58年，假如股价不动，那麽P&G的殖利率可能变成10%或15%以上，这并不合理 ，前提是不要在大众热门时追捧过高的价格。 坦柏顿明确指出，预估未来5年的营余状况，对於衡量内含价值是否低於市价有非常大的 帮助，但这非常不容易做到。 我也许无法像坦柏顿本有如此另人激赏的眼光与专业团队的协助，但我能做的是尽可 能了解与分析企业的价值以及在未来是否能持续保有竞争优势与挖掘够深的护城河，并在 机会来临时保有勇气与信心，果决的对我的判断负责，且愿意等待一段长时间让企业为我 创造出价值。 http://guccismile.blogspot.tw/2015/03/at.html [免责声明] 本资料仅供意见参考使用，不得作为任何金融商品推介买卖之依据， 亦不得作为向他人 提出投资建议使用。 本人已就可靠资料提供个人适当意见与资讯，但不保证资料完整性 ， 如有遗漏或偏颇之处，请浏览人士，自行承担一切风险，本评论不负担盈亏之法律责 任。其中所出现的个股标的仅作为举例说明使用，并无意图引介任何人至美国券商开户， 亦无意图向任何人推荐投资标的。 -- 追日GUCCI投资美股，享受生活 http://guccismile.blogspot.tw Survive in the market instead of defeating the market. 我的投资心法:每月都要有被动现金落袋为安，而不是帐面上的浮动损益。 --

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