http://cn.reuters.com/article/rmb-wrapup-1110-friday-idCNKBS1DA0FO 路透上海11月10日 - 近期境外机构持续增持中国境内金融资产，凸显人民币资产的吸引力，其中境外机构连续增持银行同业存单(NCD)引发市场关注，资金套利入市的推测不无道理，且可预期套利空间会存在一段较长时间，境外机构料会持续积极布局。 债券通7月开通试运营为境外机构大幅增持NCD提供了基础条件，而套利空间变化取决於NCD的收益率和离岸美元和人民币利率互换(CCS)的价差；在去杠杆背景下，NCD收益率可能会维持在一个相对较高的水平；而市场对人民币汇率预期保持整体稳定的前提下，CCS也不会出现脉冲式变化。 今年4月以来，上海清算所(上清所)每月公布的境外机构持有NCD的量不断上升，上清所最新公布的10月境外机构持有NCD的量已超过1,500亿元人民币，占整个NCD余额的近2%。需要指出的是9月及10月NCD的余额连续出现2个月减少，监管去杠杆的效果渐显。 通过数据可以发现，8月至10月境外机构单月分别增持638.15亿、501.26亿和163.72亿元的NCD，结合7月份债券通正式试运营这个背景，就很好解释了，境外机构完成各种备案手续之後随即进行操作。 境外机构持有NCD余额图示： https://i.imgur.com/SiwZVCj.jpg 上清所NCD托管量余额图示： https://i.imgur.com/0OOdNdo.jpg 中国人民银行7月2日公告，中国央行与香港金融管理局决定批准香港与内地债券市场互联互通合作上线，其中「北向通」於7月3日上线试运行。「北向通」即境外投资者投资於中国内地银行间债券市场，未来将适时研究扩展至「南向通」。 另外综合NCD收益率和离岸离岸CNH的CCS价差变化可看出，境外机构进行了一系列组合动作，将其变成几乎无风险的收益品种。境外机构在2015年3月到7月也曾出现一阶段持续增持NCD的情况，在2016年6月和8月也出现短暂的增持。 其他月份的持有量较少有超过100亿元的情况，最少的月份仅为21.3亿元而已，综合近期境外机构持有量变化和两者收益率变化，境外机构或更在意套利空间。 目前一年期AAA的NCD收益率有4.7%，离岸美元和CNH一年期CCS报价为3.895/3.935%，也就是说境外机构的廉价美元资金通过CCS转换成人民币，不仅化解了汇率风险，还可额外获得0.8%几乎无风险的收益。 套利空间图示： https://i.imgur.com/Z7G4gps.jpg 当然从资产收益率角度看，NCD的收益率也属於较高水平，这对境外机构所持有的人民币而言，也是很好的投资品。当然由於其占比仍较小，这部分资金短期难以对NCD收益率带来明显影响。 若後续境外机构持有比例持续上升，去杠杆又要求银行降低发行规模，这可能会加速收益率的下降，有利於降低市场运行成本、降低金融风险。如果从资金流动的角度看，合理的套利空间有利於吸引资金流入，有利於平衡国际收支，这又可缓解人民币汇率贬值压力，并促进中国银行间市场的进一步开放，可以说是良性循环。 另外央行公布的境外机构和个人持有人民币金融资产情况表也表明，人民币资产对境外机构的吸引力较强，9月末境外机构持有的债券和股票的余额均超万亿，为2013年末时的2.96倍和2.77倍，期间因为汇率问题曾短暂减少，但大部分时间是处於增持状态。 境外机构增持人民币股债资产图示： https://i.imgur.com/XJYTnpW.jpg 而中债登的托管数据显示，10月份单月境外机构增持国债329.45亿元，为连续第八个月增持人民币国债，9月亦增持了284.17亿元，今年累计增持了1,354.68亿元。 境外机构持有人民币国债资产图示： https://i.imgur.com/OxbvKLF.jpg **套利逻辑** 为何会出现空间较大套利收益率，这要分两头说。一方面银行愿意采取较高收益率发行NCD，也是希望通过持续发行短期限NCD，来投资较长期限的理财，通过期限利差进行层层套利；另一方面CCS端短期也缺乏大幅波动的条件，这均有利於套利交易。 NCD从2013年推出以来，成为银行特别是中小银行主动负债的工具，其规模也是持续爆发式增长，至今年8月末达到8.45万亿元新纪录；而在金融去杠杆和纳入MPA(宏观审慎评估)管理背景下，NCD收益率经历一段时间持续上行小幅持稳。 中国央行今年出台新规，将NCD发行期限限制在一年以下，并要求资产规模在5000亿以上的银行自2018年开始将NCD纳入MPA负债考核，引导商业银行合理排布负债结构，降低对同业融资的依赖；从买方角度来看，证监会也推出基金流动性管理新规，在集中度与评级方面提升对同业存单配置的规范要求，中期来看均有利於NCD规模与收益率合理化。 从CCS端看，美元LIBOR利率或因为美联储加息而稳步上升，但美元流动性整体较为平稳；而离岸CNH此前因人民币贬值压力，离岸的人民币流动性曾出现多次短暂脉冲式的紧张，导致CNH的资金利率快速飙升，并带动CCS报价大幅上升。 一年期离岸CNH的CCS和一年期的离岸CNH拆息图示： https://i.imgur.com/FFRUkwR.jpg 体现人民币汇率市场预期的风险逆转指标： https://i.imgur.com/9eyRVla.jpg 最近一次异常波动是在今年初，由於当时人民币贬值压力巨大，监管层通过大幅收紧离岸人民币流动性，大幅抬高做空人民币成本的方式来打击人民币空头，香港银行同业拆息(CNH HIBOR)公布的隔夜拆息曾一度飙升至40%以上，连带一年期CCS升破6%关口。 而当时的一年期AAA的NCD收益率不过3.9%左右，利差为负加上人民币贬值预期，NCD自然缺乏境外机构关注，今年1月境外机构持有的NCD仅比去年12月增加0.8亿元；但3月底开始NCD收益率开始高於CCS，这也伴随着境外机构持有NCD余额不断上升。 在今年5月份监管层对中间价定价机制进行完善之後，人民币汇率波动率明显上升，9月份监管层又将远期售汇20%风险准备金降到零，市场对人民币汇率的单边预期逐渐转变为没有明显的预期，监管层基本退出常态式干预，人民币国际化重新起航，这也意味着监管层不大会主动收紧离岸人民币流动性，人民币汇率预期和流动性对CCS的影响暂时消除。 也就是说CCS可能因为美联储加息而小幅上行，而监管去杠杆也可能最终小幅拉低优质NCD的收益率，最终双边套利空间收窄甚至消失，当然这可能需要一段时间。 --

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