http://ppt.cc/pniC 2014年，美元风光无限。 随着美国经济加速增长，去年第三季度折合成年率的增长率达到5%，而且由于美国联邦储 备委员会（简称：美联储）削减债券购买规模并开始考虑加息，美元展开全面反击。从马 来西亚林吉特到俄罗斯卢布，从英镑到墨西哥比索，美元全线上涨：美元兑日圆和欧元的 涨幅接近14%。 2015年伊始，美元延续上涨行情。实际上，策略师和投资者最普遍抱持的一种观点认为， 美元将进一步走高。美元走势主要与货币政策分化有关：欧元区和日本经济举步维艰，中 国经济放缓，美国以外其他地区的央行目前不会收紧政策。日本央行正在实行大规模的量 化宽松，欧洲央行料将加入购买主权债的行列。美国经济前景改善以及加息举措可能带动 资金流入美国资产，从而进一步提振美元。 但美元可能还有很长的一段路要走。按之前标准衡量，美元目前的升值幅度不高：美联储 数据显示，经贸易加权和通胀调整后，2014年下半年美元升值7%左右。高盛(Goldman Sachs)指出，1978年末至1985年中美元上涨了53%，1995年中至2002年初美元升值34%。 问题在于，很多投资者已在押注美元将走强。就这点而论，若美国数据走软，或美联储不 愿加息，则美元很容易受到打击。但投资者的这一押注拥有强大的后盾：那就是像欧元区 和日本这样艰难应对极低通胀率的大型经济体需要压低本币。这些经济体的央行官员实际 上在指望通过压低本币来引进通胀、输出通缩。有了欧洲央行和日本央行作为后盾，投资 者就选择了随大流的策略。 鉴于美国经济增长相对稳健，美国成了唯一一个能够抵御上述经济体输出的通货紧缩的真 正目的地。美元正在起着安全阀的作用。从这个意义上来说，美元走强对于全球经济而言 是好事。美元走强将打击美国经济，抑制美国的海外利润并拖累增长，但和其他国家和地 区本币上涨相比，美元走高的后果或许不那么严重。法国巴黎银行(BNP Paribas)指出， 美国相对封闭：出口仅占美国国内生产总值(GDP)的13%，这一比例低于其他任何一个七大 工业国(Group of Seven)成员国。在理想世界中，美元走强将有助于抵御其他国家和地区 ——尤其是欧元区——出现的通缩风险。 但这个世界远非理想。如果美国投资者因美元上涨而将资金转回国内，则新兴经济体可能 会遭受打击。但如果美国国债收益率维持在低位，这些经济体或许还有一点退路。美国国 债是决定新兴经济体海外借贷成本的一个关键因素。今年到目前为止，美国国债收益率已 经走低。 债券市场可能还会遇到新的难题：即使美国增速加快，且美联储正在令政策正常化，但是 由於其他国家和地区央行政策令收益率进一步下降，美国收益率或维持在低位。目前10年 期美国国债收益率较相同期限德国国债收益率高1.45个百分点。 不难设想更加糟糕的情境。对於欧元区和日本来说，追求货币贬值的做法可能带来危险： 汇丰(HSBC)认为，对於欧元区和日本来说，货币贬值可能会失去控制。对於日本而言，为 提振经济而采取的进一步非常规措施或导致失控的情况出现。日本央行目前已经在大规模 地买入资产。而对於欧元区来说，对希腊退出欧元区的担忧重燃可能令市场失去对欧元的 信心。 上述这两种情境都可能使各自货币兑美元的汇率出现无序下跌，给全球经济带来更大的问 题。对於美联储来说，也不愿意看到美元进一步大幅上涨。而日圆大跌尤其会震动亚洲市 场，使得中国在人民币汇率问题上处在尴尬位置。 当下的事实情况是汇率战仍在继续。尽管现在汇率战的风险已经高得多，但目前只发生在 七大工业国内部，所以没有人公开讨论这个问题。汇率战这个词是由巴西财政部长曼特加 (Guido Mantega)在2010年首先提出的。 全球超宽松的货币政策试验最後能否善终，抑或预示着新危机的开始，2015年的美元走势 将起到相当大的决定作用。 Richard Barley -------------------------------- 心得：等待下只黑天鹅，但是最近禽流感... --

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