全球金融危机的四大问题 作者：英国《金融时报》首席经济评论员马丁‧沃尔夫(Martin wolf) 2008年7月3日 星期四 「我们跟你说过会这样。」国际清算银行(BIS)早就警告过无节制的信贷增长和资产价格 通胀的危险。在今年的年度报告——最後一份在长期担任其经济顾问的加拿大人威廉‧ 怀特(William White)的指导下写就的年度报告——中，该行毫不讳言自己的正确性。 不过，它表现得很克制：「当务之急并非分清责任，而是认真思考该如何应对。」 该报告正是在进行这样的思考。但它也描述了那些不听警告的人造成的烂摊子。报告 指出：「当前全球主要金融中心发生的市场动荡，在战後时期是没有先例的。鉴於美国 面临严重的经济衰退风险，加上许多国家通胀急剧上升，人们日益担心全球经济可能 正处於某种危急关头。这些担心不是没有理由的。」 正如国际清算银行年度报告的读者所能够预想到的，这份报告很好地回答了四大问题。 首先，为什麽会发生危机？报告指出：「质量日益下降的贷款发放出来後，被卖给了 轻信而贪婪的人——他们经常依靠杠杆操作和短期融资进一步提升自己的利润。这本身 就构成了一大弱点。更糟糕的是，由於过程不透明，风险最终落在何处往往并不明显。」 显然，内部治理和外部监管存在不足。报告问到：「一个庞大影子银行系统的形成， 怎麽会没有让官方明确表示关注？」的确，怎麽会这样呢？此外，这场危机的特征之一 是，证券化贷款的销售范围事实上非常广泛。谁拥有它们？它们价值多少？近一年来， 围绕这些问题的不确定性一直在冲击着货币市场。 然而，报告坚持认为，引发危机的与其说是新鲜事物，不如说是旧有的弊端： 长期宽松的货币政策、资产价格通胀以及快速的信贷增长。我非常赞同这一观点， ^^^^^^^^^^^^^^^^^^ ^^^^^^^^^^^^ ^^^^^^^^^^^^^^ 还有它的结论：各央行应当承担一部分责任。报告中还告诫各央行结束这种局面。 我上周在国际清算银行会议上发表讲话时曾提出，实行汇率目标制的国家所积累的 大量储蓄和外汇储备，也是本世纪初美国长期实际利率处於低水平以及能够实行 宽松货币政策的原因。 接着就带来了第二个问题：眼下的风险有多大？ 答案是：非常大。这部分是因为，全球经济正处於某些高收入国家金融及房价通缩与 全球性商品价格通胀的夹击之下。同样惊人的是许多巨大的不确定因素。近期商品价格 飙升是短期泡沫还是会长期持续？美国家庭会大幅缩减开支吗（在2003至2007年期间， 私人消费占美国国内生产总值的70%）？美国及其他高收入国家的去杠杆化过程能否平稳 进行，而不会引起高通胀？还会出现多少坏账？新兴经济体会否通胀上升步伐过快而 不得不放弃干预汇市？如果是这样，美国长期利率会大幅上升吗？新兴经济体是否比 许多人预料的更容易受到美国进口放缓的冲击？金融市场何时能复苏？股市对未来的 风险是否有充分的评估？ 对於可能出现的结果，人们的分歧非常之大，没有人敢断言未来将会怎样。大规模风险 重估与全球通胀压力并存的局面是前所未有的，而且相当令人惊慌的。 第三大问题是目前我们需要什麽政策。国际清算银行的观点是，货币政策的正确倾向应 是「减少宽松性」。该行认为，即使全球经济大幅放缓，也好於通胀急剧上升。我同意 ^^^^^^^^^^ ^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^ 这个观点。但是，该行同时强调，在如今不断变化的环境中，一种货币政策是不可能 普遍适用的。各央行必须评估本国形势。这本身就是新兴大国放弃盯住汇率制的好理由。 报告还将矛头指向美联储(Fed)的政策。美联储是以防范不愉快後果为前提来决定采取 什麽政策的。这种做法的危险在於，如果不会出现极端情况，在多数时候，美联储的 ^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^ 货币政策可能都是严重错误的。国际清算银行还强调，政策制定者和私人部门必须正视 ^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^ 如下现实：「如果资产价格处於不切实际的高位，最终必然会下跌；如果储蓄率处於不切 实际的低位，就必然会上升；如果债务不能得到清偿，就必须勾销。」 第四个、也是最大的问题涉及我们应该吸取什麽教训。一定程度的不稳定是资本主义 经济的正常组成部分。但我不认为，过去10年股市和楼市的巨大泡沫是正常的。而且， 即使这是正常的，它们的下跌都是不是人们所希望的。 在对教训的分析中，最有趣的地方在於，国际清算银行不是着眼於新的东西——现代 金融系统的装备，而是针对旧有的内容—— 「金融系统内在的顺周期性和信贷的过度增长」。这里的要点是，修补监管机制的细节 ^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^ 或者加强对个别机构的监管，并非问题的核心。关键在於整个系统的运作。 ^^^^^^^^^^^^^^ 这就是为什麽国际清算银行坚持认为，在信贷增长过快和资产价格猛涨之时，必须收紧 货币政策，即使这会令通胀暂时降至目标水平以下。国际清算银行认为，这将是对政策 工具更为对称的应用。报告强调「宏观审慎」政策也是出於同样的原因。它们针对的 不是具体机构的不当行为，而是系统风险，例如在共同冲击下共有的风险，以及机构 之间、市场之间以及机构与市场之间潜在的负面相互作用。 其目的是显而易见的：既不是要防止机构破产，也不是要消除盛衰的轮替。前者是不受 欢迎的，後者是不可能的。真正的目的在於降低危机发生的频率和严重程度。说问题 可以留待事後解决是不够的。那种说法太自满，也太片面。 我们不能给出所有问题的答案。但是，国际清算银行至少界定了恰当的问题，对此， 它应得到肯定。 --

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