会计经纬》 汇率政策的行政裁量 陈伯松 2006年即将结束之际，泰国央行演出了一出「夕令夕改」的外汇管制戏码，国际金融市场给它的评语，可以用华尔街日报的标题「摇摆不定」（flip-flop）来形容，也就是自乱阵脚的意思啦。 各国的央行，尤其是一些像泰国、阿根廷、墨西哥这类的国家，可能要感觉到：自己愈来愈像一只羚羊，周围则虎视眈眈，一双双又饥又渴的狮、豹、豺狼、野狗…的眼睛，这些国家的央行随时都戒备着：是不是要祭出外汇管制来防卫自己？这种行政裁量措施的本质要素有三：时机、方向与幅度。 泰铢於2006年对美元升值达17%，这对泰国经济产生不良影响，尤其是它的外贸竞争对手－中国大陆的人民币并未大幅升值，这使泰商出口竞争力大伤，此外，泰铢升值与外资涌入、股市飞腾互为因果，也互相激荡，逐渐引来国际掠食者资金的注意。 所以，当泰央行这只羚羊由狐疑而焦虑，再也忍不住的时侯，牠选择了在12月18日泰国股市收盘後，宣布两项措施：一、对短期（一年内）外资课10%托宾税，二、对新涌入外资，指定其30%部份须存入泰央行的无息帐户一年以上。前者曾在1991年智利实施过，而且，涌入的外资既能赚钱，对课以10%的税的冲击并不大；後者则形同冻结30%本金无法运用，它的杀伤力才大，故各方（当然是指曼谷的各方外资）群起反对。 尤其是，泰央行事前保密到家，并选择周一收市宣布，对外资而言，这种突如其来的意外所造成的市场心理重击，最容易导致市场崩盘。事实上，金融市场由多头转向空头的崩盘，通常有两种情形，一是因市场内涵的动能，位置到了就是到了，牛市转熊市，二是政府措施的时机和力道都对，一拳击倒。前者的例子如1929和1987的华尔街股市，後者的例子如台湾的证所税风波（1988）。 另一方面，政府出手干预，通常是：「把它压下去」的措施有时会成功（而且是太成功了）；「把它拉上来」的措施则大多有心无力，护盘常摃龟，市场它自己从谷底爬上来，而非被人拉上来的。 泰国股市在12月19日（周二）当天，最深跌20%，收盘已呈回升，仍跌15%，那一整天，泰国官员一定饱受压力与煎熬，央行行长显然不是铁娘子，因为在当天晚上8点，官员宣布放弃上述两管制措施。接着次日泰股市反弹11%，12月29日股市收盘在680点，距其历史高点780点已经不远，此外泰铢对美元回到35.48的汇率，也显示一切又回到了原来的轨道上。 一切都没改变，也就是泰国官员原来所忧虑的情况都还在：泰铢升值，金融市场泡沫化。政府并没改变什麽，官员历经12月19日的惊魂未定之後，此刻仍然重新回到狐疑与焦虑的氛围中。 如果泰国政府硬挺下去，而没有12月19日选择半途而废（毕竟，行政权遭受业者、市场上的交易商的压力就变，那以後岂不要形成裁判要比赛者同意才能执法？）结果会怎样呢？社会科学无法重新复制实验，本题的答案永远是谜。 这个案例显示，金融管制措施要拿捏得宜还真煞费苦心。首先，力道和时机，太轻和太早根本无效果，太重及太准却又一发不可收拾。其次，朝令夕改固然表示知错能改，政策转变有何不可？可是，那又何必当初（兴起要干预一下的念头）？何况，怎知道错了？（当天股市已开始从深处反弹。）政策既定，不坚持下去就没机会见到预定的效果出现。 羚羊并没有脱离掠食者的眼界，仍然在别人晚餐的菜单上。 （作者是会计研究发展基金会秘书长，本专栏周四刊登） 【2007-01-04/经济日报/A13版/税务法务】 --

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