陈旭昇的言论、王道一的笔记 出处：https://goo.gl/CmtGWq 2017连震东先生纪念讲座现场听打纪录 台湾汇率贬值政策之探讨(陈旭昇) http://homepage.ntu.edu.tw/~sschen/Teaching/CBTalk_2017.pdf 我们来检讨七个关於台湾汇率政策的迷思。 迷思一：新台币汇率反映基本经济情势 官方说法：央行法第二条要求央行维持「新台币汇率稳定」，因此央行要因应国内外经济 金融形势演变维持新台币「动态稳定」，反映「基本经济情势」。 实际资料：1999-2016年新台币兑换美元的汇率波动程度，相较於英镑、欧元或日圆、韩 圜都比较小，汇率变动率(取log再差分)也比这四国货币要低。 所以新台币确实币值比较稳定，但新台币汇率是否反映基本经济情势？ 陈旭昇、吴聪敏(2008)尝试建构1980-2004年反映台湾经济情势的「均衡汇率」来跟实际 汇率比较。结果发现1980-1987年和1997-2004年新台币兑美元的实际汇率明显低於均衡汇 率，表示有「阻升政策」存在。而且这两段期间确实汇率变动较小、外汇存底增加幅度较 大，表示央行虽然阻升，但并未阻贬。 即使现在重新使用当时的方法估计1980-2015年的资料，结论依然不变。1980-1987年有阻 升，而第二个时期则延长为1997-2012年有阻升。也就是说，央行实际执行的政策是减少 新台币汇率波动跟压低新台币币值，而非反映基本经济情势。 吴致宁、黄惠君、汪建南、吴若玮(2012)则用不同假设下的货币汇率模型来建构均衡汇率 ，发现不一致的结果：1980-1987年依然有阻升政策，1987-1997年则为阻贬，但是 1997-2010则为维持汇率均衡稳定。 问题是，他们的结果跟外汇存底的变动趋势并不一致，也就是说「阻贬」的时候外汇存底 并没有减少，反而是在汇率稳定的时候外汇存底上升。因此，这可能是采用较不合现实的 模型假设所得到的结果。 更重要的问题是，「动态稳定」真的是「好」的政策目标吗？目前实证研究显示，对先进 国家或金融已发展国家来说，汇率稳定与经济成长率无关。只有对开发中国家跟金融低度 发展国家来说，汇率稳定才能增加经济成长、提高生产力。因此，给定现在台湾的经济发 展现况，也许不应该再让央行总裁来取代各大企业财务长的角色了。 迷思二：央行不宜公开外汇市场干预资料 官方说法：央行认为不能公开干预资料，免得影响金融稳定。 问题是所有学者的呼吁都是请央行公布外汇市场干预的(比如说十年前的)「历史资料」， 跟下列这些国家一样：澳洲、瑞士、德国、义大利、日本、墨西哥、土耳其和美国。这样 做的目的是让大家可以检讨「过去」政策的成效，增加政策的可究责性(accountability) 。 迷思三：台湾外汇存底增加是因为贸易出超累积 官方说法：出超是反应超额储蓄，因此要从促进投资着手。 问题是，「出超是反应超额储蓄( X – M = S – I )」是个数学上的恒等式，因此不能 拿来当作有因果关系。反而是因为贸易出超，央行购买外汇，所以就导致了外汇存底增加 。 因为央行购买外汇，所以就导致了外汇存底增加。 因为央行购买外汇，所以就导致了外汇存底增加。 因为央行购买外汇，所以就导致了外汇存底增加。(很重要，所以要说三次！) 相反地，只要名目汇率(也就是新台币的价格)改变，自然就能超额储蓄！ 迷思四：台湾央行并没有「阻升不阻贬」 官方说法一：新台币兑美元汇率长期而言有升有降，而非只有单向贬值。而且美国财政部 也没有指控台湾是汇率操纵国啊！ 首先，汇率变动是整个外汇市场的供需决定，不能用来看央行有没有干预。而且陈旭昇 (2016a)观察面对外生汇率冲击的时候，央行的反应是不对称的。也就是说，「阻升不阻 贬」的重点不在於央行是不是「每次」都干预汇率，正确的讲法是「平均而言，央行阻升 的情形远多於阻贬的情形」，也就是不对称干预(asymmetric intervention)。 最後，台湾虽然没有名列汇率操纵国名单，但却符合汇率操纵国三个条件当中的两个「大 量经常帐盈余(>3% GDP)」和「持续单向干预外汇市场(一年有8个月干预买汇>2% GDP)」 ，以致被列入「观察名单」。所以央行的单向干预是经过美国财政部认证的。(今年美国 财政部刚刚公布的结果，台湾央行买汇只有达到1.8% GDP，刚好达到<2%的标准，虽然还 是买汇超过8个月。) 官方说法二：财讯530期报导，央行总裁彭淮南喊冤说台湾经济规模小，所以很容易就超 过3% GDP了，而且外汇存底增加是因为央行用外汇存底购买国外资产的孳息，不是央行干 预的结果。 问题是，任何跨国比较必须采用某种基准，GDP是最常见的。而且，如果外汇存底增加是 来自孳息，那就直接公布孳息的数字啊！央行自己不愿意公布孳息数字(怕)， 迷思五：低利率和宽松货币环境与房价无关 问题是，台湾的隔夜拆款利率(RTW)跟美国联邦基金利率(RUS)的关系是「跟跌不跟涨」。 1998-2000年、2004-2007年两次都没有跟涨，2008年以後跟跌。这其实是因为汇率政策「 阻升不阻贬」造成的，因为当美国短期利率下降时，如果台湾的短期利率不跟跌，资金就 会抢着进来、对台币造成升值压力。 问题是，台湾经济真的严峻到需要维持这麽低的利率吗？如果看工业生产指数，台湾其实 2009年就回到金融危机前的水准了，不像美国是一直到2013年才回到金融危机前的水准。 这礼拜美国刚刚宣布升息，我这边可以大胆预测，台湾央行不会跟涨，因为这是可以代替 直接干预外汇市场的另一个「阻升不阻贬」办法。 另外，低利率政策对央行还有一个好处，就是可以减少利息支出。因为央行买进这麽多外 汇，表示新台币的货币供给大幅增加。为了避免物价上涨的压力，央行必须再发行新台币 定期存单收回这些多余货币供给，因此低利率表示央行需要付出较低的定存利息。 正如Bernanke回应彭淮南所说，「各国为协助制造业出口，而采压低、固定汇率的货币政 策，就要承担被他国货币政策影响的後果」。国际金融「不可能的三位一体(impossible trinity)」就是说，自由的资本流动、固定汇率和独立的货币政策三者不可能兼得。 问题是，长期低利率政策会让大量资金涌入房地产和股票市场，让房地产拥有者跟借钱的 企业主、债务人有利，对储蓄大众和债权人不利。确实，陈旭昇(2016b)发现降低利率会 增加房市维持在牛市，或是由熊市转牛市的机率。 迷思六：央行盈余缴库成为国库金鸡母，为国家赚钱 问题是，央行缴库盈余从1997年起大幅增加，2014年甚至占到国营事业总缴库盈余的90% ，甚至占到中央政府岁入(年收入)的10%！当央行盈余高达中央政府收入的十分之一，其 实反映的是政府财政的不健全。而且，原本应该独立行使货币政策的机关，怎麽会变成「 国营企业之首」呢？ 而且，央行的盈余来自於增加利息收入、减少利息支出(占央行支出九成以上)。因此，任 何头脑清楚的总裁都知道，要制造央行盈余的办法有两个：一个是买进外汇，因为累积外 汇存底可以拿去国外投资孳息，也低估新台币币值让孳息的新台币价值增加。另外一个是 减少发行定期存单的利息费用，不管是卖少一点(减少冲销金额)或者是压低利率。 也就是说，央行有利己的诱因来压低汇率、利率，因为可以增加缴库盈余。刘彦汝(2012) 的实证结果显示，央行政策会受到「缴库盈余目标」影响而改变，而且1998年以後更明显 。表示，央行这样等於是对储蓄大众课税的做法，是有实证研究支持的。 迷思七：汇率贬值政策有利於经济成长 即使央行的汇率政策有上述副作用，如果可以长期促进经济成长，那也许仍然可以接受。 但最新的经济成长文献都发现汇率政策即使短期有用，长期也是不利的，因为： 1. 贬值政策累积大量外汇存底，但当外国利率较低时会造成钜额的利差损失。 2. 实质汇率贬值是来是名目汇率贬值，但这会让进口品价格上涨，也就是「输入性物价 膨胀」。 3. 根据国际金融的「不可能的三位一体(impossible trinity)」，在全球化跟国际资本 自由移动下，贬值政策让本国货币政策无法独立。而低利率政策会让经济过热、引发资产 泡沫。 4. 贬值政策让资源流入制造业，不利服务业、金融业的健全发展。 5. 贬值政策等於是对存款大众课税、补贴出口厂商，造成「一般民众补贴张忠谋」的重 分配。 6. 长期执行贬值政策会让出口厂商依赖贬值政策，进而游说政府维持它。 陈旭昇(2017)用49个国家1996-2011年的追踪资料发现贬值政策会减少R&D支出，这不利於 长期生产力成长。 结论：我们央行目前的汇率贬值政策就很像是有一个人在路上赶长颈鹿，别人问他怎麽没 看到长颈鹿，他就很得意的说：「你看，都被我赶走了！」 --

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