满有趣的 值得一看 只是文中提到的文献都有点年纪了 注意：投资盈亏请自行负责 http://news.cnyes.com/content/20120423/KFJSQH5DUG37I.shtml 壹、前言 总体经济由於供需作用，由低迷到复苏、成长到高峰再进入衰退、「潮起潮落」荏苒。大 多数「市场经济」很少有高峰不退；是会有少数经济体是低谷不起、但大多数经济体也都 是落底後再上、也很少有低迷不起的。市场门庭若市时、通常是价格最贵之际；而门可罗 雀之时、是价格最便宜之时。门可罗雀情形的正常演变过程是：先出现「供给远多於需求 」，之後会伴随着市场利空讯息围绕，最後供给者不计血本、倾巢而出，还本与否已非主 要诉求了，只求兑现。但此时，若单以「价格」来看，其实它已经是便宜了，反而是值得 投资时。总体经济如此、产业、股市亦若是。 贰、选股策略--顺势而为 (Momentum Strategies ) 与逆风而行 (Contrarian Strategies) 「个体经济学」的基本的行为原则是：人在消费、厂商在生产时，他们的行为准则为:在 有限的收入预算下、消费者的效用 (Utility) 最大；在有限的生产成本下，利润 (Profit) 最高。「投资学」的基本的行为原则也是：在有限的风险 (Risk)下、投资的 报酬率 (Return) 最大。 因此 Harry Markowitz (1959) 告诉我们，在同等的「风险」中要选择「预期报酬率」 (Expect Return) 最高的，在同等「预期报酬率」中要选「风险」最低的。Harry Markowitz 就是以这个理念建构「效率前缘」(Efficiency Frontier) 投资组合理论。 「效率前缘」落实在实际的行为中便是，在下跌 (风险) 的过程中，要选择「预期报酬率 」(利润) 最高的标的；「预期报酬率」由两种收益组成:「股利」与「价差」。「股利」 由「前期获利」所决定、价差由「未来成长」所定夺。满足「预期报酬率」最高的选股策 略可简略分为两大类，即顺势而为 (Momentum Strategies ) 与逆风而行 (Contrarian Strategies)： 一、Narasimhan Jegadeesh And Sheridan Titman (1993) 提及「顺势策略」(Momentum Strategies )，作法是：我们要先计算所有股票过去 3 到 12 个月的报酬率，买进过去 报酬率最高 1% 的股票投、卖掉过去报酬率最差的 1% 的股票，即「买强卖弱」，则未来 会获得显着的报酬。 二、Josef Lakonishok, Andrei Shleifer, and Robert W.Vishny (1994) 以长期的资料 (1963-1990年) 也得到另外一种策略，即「逆向策略」(Contrarian Strategies)，也就 是与 Momentum Strategies 刚好相反的作法，即「买弱卖强」，买进过去一段期间中报 酬率最差的股票、卖出过去一段期间中报酬率最好的股票。 叁、理论的落实程序 「买强卖弱」的投资策略是用在上涨将会持续的行情中，「买弱卖强」则用在下跌持续的 过程；以台股为例，目前缓跌格局反应对 iPhone 5 订单的落失与其它国内外的利空等， 虽然市场名谚常言，当「多数人都看坏时」就是买进的时候，但判定上必需有一个量化明 确的指标，也就是什麽是「多数人都看坏」？ Fama and French 的三因子模型 (1992) 的第三因子及可以做为具体衡量的指标，Fama and French 认为现在投资於高的「每股净值市价比」(B/P)，未来将会有显着的高报酬。 因为在高净值低市价时，市价反应出这个公司的风险，但是由於公司「未来成长」与现在 的每股净值是「自我相关」(Autocorrelation)，也就是现在「每股净值」较高的股公司 其「未来成长」的机会与幅度也会较为显着，因此投资给予的「风险溢酬」也较高。「每 股净值市价比」为「价值投资」、亦即「逆向策略」实际运用的指标。在现实市场，股价 下跌的过程不是只有系统性风险 (Systematic Risk)，系统性风险也会影响每个公司自身 的非系统因子 (Non-Systematic Risk)，而这两因子也会互相影响，因此它们「各自效应 」与「共伴效应」会使股价的下跌与理论的验证有落差。 在股价下跌过程中：一、首先出现的是个股或类股或全部股票本益比下降，这个过程中隐 含着「未来的盈余」可能没你现在所想像的美好。二、第二步的股价持续下跌，是落後反 应者或之前反应不足者跟进退出市场。三、若有第三阶段的下跌，此时会令投资者感到讶 异，因为此刻股价离「每股净值」虽不近亦不远；而这一个时刻，就是市场「价值投资」 开始进场点。四、Fama and French 并没提到净值市价比在多少范围内是进场点，但是实 务经验告诉我们，此刻也是「逆向策略」(Contrarian Strategies) 的最好买点；去年底 今年初的笔记型电脑、太阳能类股都是这样 (如图一:宏碁，最佳买点2011/11/24，B/P＞ 1)。 五、如果股价再往下跌，「每股净值」的再下一个衡量的指标则是隐含有「财务危机」 (Financial Distress) 的「股价总市值」与「公司总负债值」相比的概念；即股价已跌 到「股价总市值」快小於负债，则这公司可能已发生「财务危机」。这一指标适用在台股 目前的 DRAM (如图二，南科最低股价，2011/12/29) 与 TFT 产业；但要注意的是，虽然 它现在有财务危机 (Financial Distress)，但它未来可能出现的「风险溢酬」也可能最 大化。 肆、结论 目前台股虽易跌难涨，但回归基本面，如果去年 11 月是这一波景气循环的起始点 (如图 三与表一)，则股价的修正程度可能只是本益比的调整。若此，则建议运用 Narasimhan Jegadeesh And Sheridan Titman 顺势而为 (Momentum Strategies ) 的选股策略。但若 台股再出现非预期性国内外利空，而导致去年 11 月的景气循环的谷底遭到否定，股价再 下跌，届时应可运用 Josef Lakonishok, Andrei Shleifer, and Robert W.Vishny 逆风 而行 (Contrarian Strategies) 的选股策略。 --

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