转录自：http://blog.roodo.com/chang17/archives/7194335.html 为什麽金融资本既竞争又能赚大钱？ 对当前金融业「黄金年代」的反思 （下） James Crotty 四、大型银行持续开发衍生性商品从中获利 开发出衍生性商品并交易之，晚近成为银行获利的主要来源。根据FDIC 2006年的报告， 前七大商业银行就持有了整个产业98%的衍生性商品。交易这些商品的获利贡献， 2005年时占Citigroup营业收入的7.85%、JPMorgan Chase的14.7%。衍生性商品资产 价值占前者前者资产总额的19.8%，後者的26%。Citigroup持有的衍生性商品合约 名目价值总额，在2005年达该公司总资产的1476%（2001年时是823%）， 在JPMorgan Chase则是4426%。要支撑起大量衍生性商品的开发与交易，需要对人力资源 与技术研发作大规模的投资，非大型金融资本无法办到。因此该市场可谓高度集中， 也就给这些公司带来超额的获利水平。 一般而言，金融商品被开发出来後，便会在集中市场上交易（比如透过Bloomberg网站 即时交易），因为券商间的竞争压低了交易手续费，这些产品愈是商品化而普遍流通， 银行从中获利的空间就愈低。大型银行遂不断推出新的、更复杂的商品，以减缓这个 商品化的进程。有些衍生性商品实在太过复杂，专为特定客群量身订作而只在柜台买卖 市场（OTC）交易，交易合约仅由银行与客户议定，完全不透明。由於OTC市场的特性 就是缺乏透明度、流动性和竞争性订价，银行利用客户并不完全了解商品的前提， 不仅订定过高的卖价，商品亏损时赎回价格也偏低。 所以OTC交易为银行获利贡献良多，而银行极力开发在OTC市场的衍生性商品，也就很 合理了。1992年，全球OTC市场的衍生性商品的名目总值是25兆，1998年中是72兆， 2001年中是98兆，2004年是258兆，到了2006年时已经有370兆的规模了。以2007年初 的规模来看，OTC衍生性商品的市场，已达到集中交易市场的四倍大。不断扩大的衍生性 市场撑起了金融业的「黄金年代」，银行开发新商品的动力只会愈强，速度只会愈来 愈快，十年来，我们的金融市场结构因此彻底转变了。 道德危机、系统风险与系统弹性 在近十年来经济的荣景中，资金成本持续位於低档，资产价格则不断攀升。由於没有 遭於重大的负面冲击，高风险高报酬的市场未受打击，2006年时金融业的获利波动性 指标达到前所未有的低点。加上私募基金购并非金融企业时将这些企业的价格喊高， 而避险基金经常施压标的企业买回股票以推升股价，进一步推动市场的多头行情。 如前所述，薪酬制度与绩效竞争压力都使基金经理人更愿意从事风险投资，而持续的 多头行情会也让他们以为使用衍生性商品得当就能有效降低系统性风险，加上风险愈来 愈不易评估以及不见得揭露於公司的财报上，金融市场的道德危机因而产生。 个别经理人降低风险的办法，实际上反而加重了总体的系统风险。区域性的小型危机 因为衍生性商品的滥用而被扩大到全球的规模，糟糕的是因为这些商品的低透明度， 使得大部份的经理人也难以在资产价格跌落时判断正确的部位以避险，使意外事件 （tail event，比如97年的东南亚金融风暴）更难收拾，加上各国政府采行积极的 货币政策部份抵销了小型危机发生时给个别基金造成的损失，使得经理人更加冒进。 在过去危机爆发时，靠稳健的商业银行提供流动性与吸收损失还撑得过去。但如今随着 基金、投顾业者投入金融市场，使商业银行不得不也开始采行风险性投资与之竞争。 於是不论是商业银行或投资银行，都因为过度涉入衍生性商品市场、采行复杂的避险 策略以及扩张财务杠杆发行信用型金融商品，而难以预先评估在危机爆发时必需的 流动性准备。纽约联邦储备银行的主席Geithner即指出，因为危机发生时损失将以 倍数放大（和过去只单纯投资股市相较），银行平时又不在财报上揭露相关风险， 主管机关无从要求下流动性准备可能就会严重不足。许多人已对下一次的危机爆 发感到惴惴不安，在全球化加重的今日各国主管机关届或央行届时都会束手无策。 IMF的研究部主管Raghuram Rajan预估灾难在不远的将来，只有少数不从事风险性投资 的银行可幸免，但他们为了自保而拒绝放款给同业，银行间的贷放将完全停滞，这正好 是危机的表现。 结论 仅管金融市场高度复杂难以理解全貌，我还是试着提出几点预测：首先，在系统性 危机还没真正爆发前，金融业还会继续成长，但速度将放缓。其次，金融业将更为 集中。这两点将鼓励大型金融资本间的「分进合击」式竞争。其三，薪酬策略、绩效 竞争压力，在承平时期继续促使经理人采用风险性投资策略。然而各项传统资产的 风险贴水随着热钱的涌入而减少後，这些经理人被迫以高财务杠杆寻找更高风险的 投资标的，如果某个市场里的违约率突然提高，会引发恐慌性地资金抽离而造成严重 的金融危机。而且持续低档的市场利率若走扬，或是平均报酬率衰退，意谓着过去几 年的荣景失去基础，也就会立刻衰退（避险与私募基金的高获利将首当其冲）。 其四，因为重要获利来源之一的企业购并（M&A）速度放缓，加上前述第三个原因， 投资银行的高获利可能下修。 我想，严重的危机在短期内就会爆发，金融业的黄金年代不会以缓步衰退告终， 而是会很快地破灭。 --

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