转录自：http://blog.roodo.com/chang17/archives/7194327.html 为什麽金融资本既竞争又能赚大钱？ 对当前金融业「黄金年代」的反思 （上） James Crotty 说在前面 全球金融市场在九○年代以来的多头行情，到了2007年次级房贷问题爆发後快速泡沫 化。Crotty这篇於2007年二月发表的论文，申论了金融泡沫的成因，并正确预期了衰 退的发生，在投资公司雷曼兄弟破产之时，颇值得我们回顾参考。 本篇文章为节译，原文为James Crotty发表在2007年二月由曼彻斯特大学 International Working Group on Financialization赞助举办的 「Financialization: in retrospect and prospect」讨论会。後收进期刊中， 可见Crotty, James (2008). If financial market competition is intense, why are financial firm profits so high? Reflection on the current “golden age” of finance. In Competition and Change. Volume 12, Number 2, June 2008 , pp. 167-183(17) 前言 一般认为金融业界晚近处於高度竞争的状态，理由有三：(1)过去二十年来，世界各国 放宽对金融业的管制；(2)各国政府也放宽境外资金对国内市场的投资；(3)科技的进步 促成金融市场的变革。但同时，金融业界的获利水平也是空前的，自九○年代後至今 被称为是金融业的「黄金时代」（Golden Age）。一般认为高度竞争与高获利是相抵触 的，为何金融业却又如此发展呢？1997年，前联准会主席Paul Volker对此大伤脑筋： 「金融业从来不曾像今日如此地竞争，可是如今他们获利的水平也是前所未及。」 我把Volker的这个问题称为「Volker的两难」。 本篇文章试图从四个面向回答这个问题：(1)过去二十五年来市场对金融商品与服务的 需求快速的成长；(2)金融产业的高度集中化产生了熊彼德所谓「分进合击」 （corespective）式竞争，大型金融资本得以运作寡占性的市场力（也许市场的竞争 程度不若Volker以为那麽强）；(3)金融市场内主要玩家（major actors）的风险承担 能力增加，拉抬了平均获利；(4)金融商品的创新能力使得柜台买卖市场上衍生性金融 商品快速增加，大型银行藉由交易这些复杂的商品，赚取高额毛利（high profit margins）。最後我要提醒一个可能日益严重的问题：当代的风险管理技术自认为能 负担并操作过去被认为是高风险的投资与商品，然而系统性的金融危机可能正在这个 信心中扩大而终致爆发？这四个面向只是从「市场驱力」（market forces）的角度解释 问题，至於这些利润从何而来，是不是从新自由主义横行下全球资本主义中从哪个 部门或地区剥削而得，则不在本文的讨论范围之内。 一、在黄金年代高度成长的金融业 1981年，信贷市场占了全球GDP总和的168%，到了2005年升高到330%。1980年代金融业 资产大约为GDP的五倍，2005年已约有九倍半之多。1990年代初衍生性金融商品的 合约价值约为GDP的三倍，2005年时则有八倍。八○年代新自由主义的号角吹响以来， 金融业的成长由此可见一斑。 这个现象有两个理由（彼此互补）可以解释：(1)外因，是资本门剩余以及退休基金 涌入金融部门，以及信用贷款的需求增加（比如各国政府升高预算赤字、第三世界国家 的借款）。(2)内因，则是1990年以来金融业开发出新的产品与服务，从中谋取高额 利润。可以说八○年代的外因刺激或鼓动了九○年代内因的发动。而这一时期各国政府 对金融业的去管制化则是相辅相成。另外，七○年代以来非金融部门的缓慢成长与 高度竞争，促成资金流入金融业，拉抬了金融业的获利。 二、壮大的市场力推升获利 过去二十年来，金融业界经历了快速的整并潮。战後以至1979年，金融业内倒闭不干的 企业屈指可数；但1984到2003年间，总共有2700间的银行歇业，其中有四分之三於 1989-1991年间发生。1970年代末期还有超过15000家银行开张，到了2002年只剩不到 8000家了。1990年，全球最大的三家商业银行的资产，超过业界总合的10.5%；而到了 1997年金融风爆，这个数字增加到19%，2000年时更上升到31%。2003年前，全美最大 的七间银行领有整个产业近五成的资产。这个趋势不只发生在美国，全球前二十大 银行的资产，占十三大工业国的GDP总额比例，1980年是20%，1990年是32%， 1998年时已有40%了。其中Goldman Sachs、Merrill Lynch以及Morgan Stanley 三间全美最大的投资银行，在全球购并市场（M&A market）的占有率，1992年是15%， 2000年是50%；在企业借贷市场上，最少有一半的交易量为这三家公司所把持。 这个现象为十国集团1於2001年发布的报告所注意到，该报告题名即为《金融部门的 联合现象报告》（Report on Consolidation in the Financial Sector）。 高度的集中导致大型金融资本方便运作寡占性的市场力，占有寡占地位的几家银行 维持一种合作式竞争的关系，即为熊彼德称之的「分进合击」式竞争（corespective competition），以维持超高的获利水平。Volcker所认识到的高度竞争，也许并不 真确。再仔细看这些企业的市场策略，我们就会发现在证券等金融资产的交易上 收取的手续费，竞争可说激烈而获利日益有限，但在购并（M&As）市场以及首次 公开发行（IPOs）市场上，这些大企业并不从事削价竞争，而对客户索取很高的价金。 在避险基金与私募基金的管理上也是如此，除了每年收取基金总额的1.5%至2%的 管理费外，获利也得分红（通常达20%）。各家银行几乎不就这种基金的管理费作 价格竞争，前Morgan Stanley执行长就说私募基金的管理成本实在太高，投资收益 有约有11%会被银行吃掉。同样没有竞争发生的，是一般存户在支票帐户的操作 甚至ATM提领上的手续费，以及个人信贷的违约金上（年利率可达30%）。 这些费用成为银行主要的获利来源。统计显示，非利息所得（non-interest income） 占银行收益的一半以上，而存款帐户的服务费更是一般商业银行非利息所得的最大宗 收入。 而由大型投资银行主导的私募基金从事企业购并（buy-out）时，银行间会联手出价 压低竞标的金额，使企业卖价被低估，企业所有权转移给私募基金後，基金将之重整 再高价卖出。Morgan Stanley和Goldman Sachs这些银行的联合，拉大了一买一卖间 的差额，成为华尔街这些私募基金得以成功的主要法门。 三、高风险高报酬 金融业这十年来能有高报酬，一个主要原因是他们被迫采用高风险的投资策略。 一般而言，在没有意外负面事件的干预下，投资高风险商品会得到更高的报酬。银行 透过高风险投资赚取的报酬，在财报（损益表）上表现为「非利息所得」 （noninterest income）。1980年代非利息所得仅占银行总收益的10%，到了2005年时 上升到50%，成为银行的最主要收益来源。规模愈大的银行，其非利息所得的比重 愈高（比如2005年时花旗有52%，JPMorgan有64%），也就是说这些银行的收益愈来愈 倚重这种不稳定（volatile）的收入。 许多金融经济学家认为银行此举反而可以降低风险，他们预测非利息所得比利息所得 更不受景气循环影响，所以增加非利息所得的比重可谓分散投资组合。只要利息所得与 非利息所得间的相关性为零或为负，增加非利息所得的比重可增加风险报酬率 （risk-return）。然而晚近的经验性研究证明了这些讲法全错。根据纽约联邦储备 银行的一份研究报告指出，九○年代以来银行收益成长的变动率是有下降，但这是 受益於利息所得的低变动率，而非是增加了非利息所得的比重所意谓的分散投资。 非利息所得不但高度不稳定，而且与利息所得间的共变关系为正（而且持续上升）。 银行收益中非利息所得的比重愈来愈高，但是风险报酬率却是一路走跌2，前後可说 有因果关系。两位芝加哥联邦储备银行的经济学家的经验性调查（1981-2001） 也得到相同结论。这个趋势我们从银行财报计算而得的资产报酬率（ROA）与 权益报酬率（ROE）二十年来的变化来观察，可知梗概，特别是愈到晚近波动幅度愈大。 并且我们应注意，单看ROA与ROE的变动必然低估银行的风险，因为他们持有大量的 衍生性金融商品带来的风险不会揭露在资产负债表上。 还有许多人认为银行将风险资产证券化，有助降低风险，而对信用衍生性金融商品 （credit derivatives）的操作购买保险，更是一种低成本的避险策略，提高获利而 规避了风险。这都值得商榷。 首先是证券化的问题。过去二十年来，大型银行大举将借贷抵押品与其他金融资产 证券化并发行，从中谋取交易手续费。根据FDIC（联邦存保公司）的统计，1996年中 七千七百亿的资产担保证券（asset backed securities）中，有37%为抵押品担保； 到了2005年时总额三兆的资产担保证券中，抵押品担保的成数上升到71%。透过抵押品 证券化，银行不但大赚证券交易手续费，还可以将贷款（loan）从资产负债表上抹去， 等於随着贷款证券化将资产报酬率与权益报酬率提高了，真是何乐而不为。 其次是债权的证券化，或透过购买该笔债权的保险（债款收不回来时可获保险公司 偿付），形成许多新型的衍生性金融商品，一般认为能够有效地降低风险。但事实上 市场上的买家面对这些由债权变形而来的金融商品，首先考虑银行可能因为证券化而 降低监管债权风险的动机，因此相对保守。於是银行就无法将所有债权证券化， 被留置於银行中的反而是那些风险等级最高的债权。这些无法证券化的高风险债权， 加上那些被证券化而在市场上流通的部份，使银行整体的风险评价变得极为复杂， 和过去相较反而更不安全。更糟的是，被揭露出来的风险将只是全部风险的冰山一角 。 而用以避险的信用衍生性金融商品的流通量，其实不如一般认为的高（不过这项商品 资讯的揭露非常不充份，相关的报告或统计很少），该市场的主导者仍是 JP Morgan Chase、Citigroup、Bank of America等大型投资银行。根据一份2006年 的研究报告指出，银行对信用衍生性商品的操作，主要目的在从交易中获利，也就是 从事投机性获利，并不在避险。而且操作这个工具让银行能以有限的资本更大地扩张 财务杠杆，也就是大型银行在获利看涨的同时，风险随之增加的速度快过想像。 统计显示善长此道的大型银行的风险调整後报酬（risk-adjusted profitability）反而低於业界平均数。 今日的投资银行早已不是过去那样，仅仅提供客户投资建议或代理公开发行股票。 虽然随着晚近全球企业的购并风潮炽盛（2006年全球购并金额为3.8兆），投资银行 确实赚了不少顾问费，但他们有更多获利是透过代客操盘或自行操作股票、债权、 衍生性商品而来，而这种手段具有高度风险。以Goldman Sachs的资产管理部为例， 2006年其持有的避险基金为全球最大，资本规模达210亿；经手的私募基金交易量也是 全球冠军，达510亿。2006年该公司的获利创下史上最高纪录，但其中有70%来自以 自家资本从事的投机活动，该比例也是有史以来最高（2003年时不到30%）。 投资银行大发投机财之余，经理人也享有高薪，其薪水加红利约占公司获利的五成。 2006年Goldman Sachs员工平均每位分得62万（当然是高度不均的分法，比如CEO 独拿5300万，其中半数来自公司配股与选择权），Lehman Brotheers则有33万、 Bear Sterns是32万、Morgan Stanley是26万5千。华尔街前五大公司在2006年一年 就发出了360亿到440亿给十七万名金融界员工，但同时间全美九千三百万个非管理职 工人共只挣得154亿，不及华尔街十七万名白领所能分得的一半。投资银行的高红利 薪给策略，直接鼓励了经理人操作高风险工具冲高获利，以拉抬自家公司股价， 他们拿到的公司配股与选择权也就更有价值。 当然银行确实也从事避险，而避险操作对个别银行也确实是有效的。但是一方面持续的 避险意谓更多交易成本，所以银行的投入有限；另一方面，最常从事的避险策略为 对风险性资产建立空头部位，并且投资无风险资产，只要资产价格波动，就必须不断地 调整。每当资产价格跌落或波动上升，风险性资产就必须卖掉，结果加速该项资产 的跌价，引发抛售更多避险资产。如果同时间有许多投资客从事相同的避险策略并 抛售资产，将造成流动性瞬间上升而资产价格暴跌。在平时避险策略确实降低了风险， 但是在市场信心不足时，大型银行与整个金融体系将因此遭逢危机。 加上大型金融资本在全球市场四处流动，衍生性商品透过网路交易的普遍化，使风险 评估变得异常复杂，连风险从何而来落脚何处都无从确定。由於衍生性商品的交易 不断地进行，最具风险的部位也不会登录在资产负债表上，国家的金融监管机关若只是 用传统的方法察查银行的财报，管制必然失效。为了确保银行有足够的资本作为 风险的支撑，晚近金融监管机关逐渐倚赖银行自行建立风险评估模型，其中最通用 的是VAR模型（value at risk）， 用来衡量在给定的信心水准下投资组合在未来一定期间内可能发生的最大损失。 但VAR模型有两个主要的缺点，一是以报酬的常态分配为前题进行预估，意即无法 反应金融体系可能遭遇的重大冲击（比如金融风暴），二是VAR计算是根据历史数据， 结果VAR值常与未来（现在）不符，而且经常是低估。特别是在危机发生之时， VAR根据的历史资料完全无法反应当下的资产价格波动情形。结果就是，不论是监管 机关或银行自身，都无法确切衡量在逐利过程中承担的风险，低估风险将使经理人 更乐於进行高风险投资。八○年代以来银行的高获利波动幅度虽小，但是主要 银行的股价本益比都偏低（一路走低，而且比非金融产业的公司低），这可以说是股票 市场对银行高风险投资策略的不信任反应。 除了银行以外，晚近像是共同基金、退休基金、避险基金、私募基金等机构投资者 也快速成长。这些基金付给经理人高额的报酬通常以绩效决定，但若绩效不及平均水平 时，薪水减少的幅度却是有限，这种薪酬制度鼓励经理人从事风险性投资以追求 高报酬。在市场走多头行情时，这种操作策略看似风险不高。特别是经理人若从事 衍生性商品的操作，其风险不易评估揭露，但却能带来额外收益，而同时资产数目又 不受影响，於是资产报酬率还能因此提高。 90年代以来衍生性商品的市场规模成长飞快，退休基金和保险公司是其中主要玩家， 采行的策略正如前述。以退休基金而言，目前美国有近五成的全职劳动者拥有退休基金 帐户，其中选择确定提拨制（defined contribution plans）的胜於选择确定给付制 （defined benefit plans），因此这些基金持有人偏好更高的资产报酬率。 加上社会高龄化与少子化造成愈来愈少的工作者扶养愈来愈多的退休人员，进一步 升高了退休基金经理人追求高报酬的压力。总体来说就是低风险的投资收益已经不够， 必须追求更高风险的商品，也就被迫投入衍生性市场之中。保险公司也身陷类似 处境，在高利率时期售出的保险商品（比如年金型），在之後的低利率时期造成公司 很大的压力，经理人就必须寻求高风险投资，比如将资产投入避险基金和私募基金。 另外，若某基金的报酬连续数月低於业界水平，该经理人就得卷铺盖走路，绩效比较 的压力驱使各档基金的经理人采行类似的高风险投资策略，加速市场往泡沫化的结果 前进3。许多共同基金的投资标的原本限定在股票与债券上，但受避险基金或私募 基金的刺激，也不得不投身於衍生性商品交易和收购企业等高风险市场中。 2003年债市中的高风险垃圾债券违约率大幅下降，直接原因就是这些涌入的热钱， 结果亦拉低了垃圾债券的报酬率，使其和市场利率间的利差缩小，进一步促使投资者 寻找更高风险的债券。整体来看，金融业的资金从表现持平（波动有限）的已开发国家 的证券市场，向开发中国家的股市移动，并且持续投入衍生性商品的交易， 也是同一原因。 1由十一个工业国组成，分别为美国、加拿大、英国、法国、德国、义大利、比利时、 荷兰、瑞士、瑞典、加拿大，以及日本。 2Sharpe ratios不断地下降，意谓着愈来愈低的风险贴水（risk premium）。 3 无所谓，只要自己管理的基金表现不要比别人家的差就好，要死一起死。 --

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