http://forecasterror.blogspot.com/2012/02/consequences-of-regulation.html Consequences of Regulation Volcker rule 还没有正式上路，副作用已经逐渐浮上台面了。任何管制都不会只达成政 府想要达成的目标，永远都会有副作用的。Volcker rule 中间最重要的一部份是禁止银 行从事 proprietary trading，也就是禁止银行用自己的资本进行高风险的赌博，最多只 能在顾客的要求下从事这类的投机操作。早先很容易看到的问题是监管不容易，因为银行 有时扮演造市者 (market maker) 的角色，必须要持有库存。我们不太容易分辨银行到底 是从事高风险操作而买进资产或是为了造市而持有该资产。 目前大家是假设解释上可能从严，银行游说的方向也在於希望在法规解释上留有一些弹性 。如果真的发展向最严格的方向走，我们已经看到有两个问题会突现： 1. 金融业的就业情况会更糟： 美国的失业率已经逐步下降了，但是 Wall Street 裁员还会越来越多。几家大银行去年 都有今年裁员的计画，现在是时候逐渐执行了。 New York Times DealBook, 1/27/2012, "Citigroup to Close Prop Trading Desk" by Kevin Roose http://dealbook.nytimes.com/2012/01/27/citigroup-to-close-prop-trading-desk/ 虽然 Volcker rule 要七月才正式上路，Citi 已经打算把 proprietary trading 全部给 放弃掉。 他们在 2/6 之後就会逐渐请人走路。目前看到的新闻是已经有一些大头要自己 出去开避险基金。上面这篇文章里提到他们的 equity principal strategies desk 的头 头 Sutesh Sharma 要成立自己的避险基金，当年他还是跟 Vikram Pandit 一起被 Citi 『买』进来的。稍早也有报导说 Citi 的 distressed-debt trading 的 Rohit Bansal 和 high-yield bond trading 的明星交易员 Chris Yanney 也都离开了 Citi。这些人当 然还会创造出新的工作机会出来，不过根据经验在目前这种情况下能创造出来的新位子一 定少於消失的旧工作。 我知道大部分的人都不会同情这些丢掉工作的 Wall Street 『银行家』。不过真正丢掉 工作甚至可能找不到工作的大多是低阶至中阶的员工，他们并不是一年可以拿到上百万美 金红利的那些人，只是跟你我一样做份工作赚钱养活自己的人而已。上班地点在大银行并 不表示他们就是贪心的混蛋。被大家认为是恶棍的那些人（虽然我未必同意这样的看法， 在此姑且从众） ，也许还留在银行里，也许出去开自己的公司或基金，甚或就直接退休 了。 更重要的是，今年要毕业的学生工作会很难找，他们必须要跟一大堆已经有了一两年工作 经验的人竞争。 2. 更糟糕的是金融市场的流动性会大幅降低 New York Times DealBook, 1/30/2012, "Volcker Rule Stirs Up Opposition Overseas" by Andrew Ross Sorkin http://dealbook.nytimes.com/2012/01/30/volcker-rule-stirs-up-opposition-overseas 这篇文章谈的是债券，而且是外国政府债券。 如果美国银行及外国银行在美国的分行都 不得从事 proprietary trading，而且在解释上从严办理的话，他们就无法维持这些债券 的库存。Sorkin 这篇文章写的很有意思，他拿二手车做比喻。当银行卖出刚发行的三十 年到期的债券时，买家往往把手上的已经距离发行好几年的『旧』的三十年债券卖回给银 行。就像是买新车时把旧车 "trade in" 给车商。买家会这样做的原因是他们要维持手上 的长期政府公债的部位比例，不会一直累积不同到期日的长期公债，买了新的自然就把旧 的脱手，就像是我们买了新车以後通常不会留着旧车一样。银行可以把这些『二手债券』 转手在次级市场上卖出，不过任何一个国家的公债通常都有流动性随着距离初次发行日越 远而逐渐下降的特性，因此这些公债往往会在银行手上待几个星期甚至几个月，直到他们 找到买家为止。如果 Volcker rule 被严格执行，所有其他的银行都不会在次级市场上买 『二手债券』，这使得从投资者手上吃下来这些外国政府公债的银行更难将它们脱手。 大家都不是傻子，既然知道後果，美国的银行很可能就会大举从外国债券市场退出。最近 看到一则新闻说美国前几大银行持有的几个风险很高的欧洲国家公债大约总额是 $80 bn 左右。如果有很高比例退出，将来这些缺口都要由世界其他地方的银行和投资人补上。假 以时日，我相信这不会是问题。美国的银行退出，自然会有避险基金进入。如果补不上这 个洞，问题也是在於美国的经济实力不如往昔。不过现阶段全球景气还没有复苏的时候， 美国银行在这当下撤出，欧洲有欧洲的洞、日本有日本的洞，大家都各自有问题，要指望 新成立的避险基金补上空缺是绝对不可能的。 不要以为这个问题离台湾很远。我印象中上次看到的数字是我们的政府公债有大约百分之 三十左右为外资持有，有些是外国银行分行因为作为中央公债交易商所持有，有些是为了 台币汇率操作，赌台币升值而持有本国短期公债（去年政府曾经讨论过要对此类公债持有 加以限制，韩国政府甚至对这种持有方式课额外的税）。这里面有部分会撤出，目前很难 估计数字会是多少，因为外资可能因为本国资金需求而撤出而不是直接因为 Volcker rule 撤出。除了债市之外，股市的情况目前更是混沌不明。我们不用担心所有的外资都 会跑掉，因为有很多资金不是来自银行，或者即使来自银行，也是顾客的钱而不是银行自 己的资本。当美国的银行把钱撤回美国，他们的本土资金过多，报酬率就会下降，不受 Volcker rule 管制的资金会自然流出美国，这是我之前说假以时日不是问题的缘故。但 是在短时间内的波动，特别是现在这个时候的大幅波动，无论如何不是好消息。 我的猜测是 Volcker rule 在七月上路的时候不会像现在大家所想像的这麽严格，对於外 国政府公债可能会有更大的弹性空间，甚至对於目前已经建立的资产部位会有一些豁免或 延後处理的机会。 --

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