台股这几年出了很多原物料期货ETF，包括石油、黄金、黄豆、铜、银等标的 ，它们追踪的都是 ER（Excess Return，超额回报指数）（其实另一支用期货 的ETF，也就是富邦VIX也是用 ER 指数 ） 但到底ER指数是什麽呢？和一般期货ETF所使用的 总回报指数（Total Return） 指数有什麽不同呢？ 以下是相关的介绍分析： -------------------- 原文发表於： https://finance.ffaarr.com.tw/2020/02/excess-return-in-commodity-index.html 本文介绍在原物料期货指数中，与总回报指数（Total Return，简称TR） 相对的超额回报指数（Excess Return、简称ER），并比较海外的商品期 货ETF和台湾上市的商品期货ETF追踪指数的差异。 一、商品超额回报指数（Excess Return）简介： Excess Return（超额回报）一词，在很多地方，指的是股票、基金、ETF 或投资组合超过基准指标的报酬，但在商品期货指数中，代表的意义不同。 一般的原物料商品期货指数，或者更精确地说，可称作全质押总 回报指数（Total Return Fully Collateralized Index），这类 指数的目的，在创造一个运用期货追踪商品价格报酬，但不带杠杆 的投资组合，於是将一小部分资金作为保证金投入特定商品的期 货，建立相当於总资金的部位，因为买期货只需要很低比例的保证 金，一般低於10%，所以除了保证金之外还会有大量的现金，这部 分的现金放入货币市场，例如定存单、短期票据、3个月的短期 公债等等（这部分可视之为质押品），获得一些利息报酬（可称之为质 押品收益）。 这样的配置，会让整个指数的报酬，包括期货带来的报酬（其中包括 价格上涨下跌以及转仓的收益或亏损）以及现金部位的报酬，也 因此称作总回报指数（Total Return）。 而这类的商品指数中的超额回报指数（Excess Return），代表的就 是相较於总回报指数，不计入现金部位利息所得的指数。但为什麽 明明比较总回报要少，还用「超额」（Excess）这个词，目前所知 可能（没看过很确切的说法）代表的意义，是指利用商品期货 ，带来比无风险的货币市场所得要高的报酬。 二、各主要商品指数中的指数区别： 各主要商品指数中，都有总回报（TR）和超额回报（ER）两种指数 （一）标普高盛商品指数系列（S&P GSCI Commodity indexes）中 ，有明确的TR和ER两种指数，另外还有一种现货指数（Spot Index ），现货指数是以期货价格变化扣除转仓收益（亏损）而得出， 但该指数实际上无法投资。（道琼与S&P合并之後，道琼系列商品指数 资料呈现方式也与S&P高盛指数一样） （二）彭博商品指数（Bloomberg Commodity Indexes）中，没有特别 有标示ER的指数，但其中名称未加上TR（Total Return的指数）的指数 就是所谓的Excess Return指数。 （三）汤森路透/核心商品CRB（Thomson Reuters/Core Commodity CRB Index） 系列指数， 也大都有分成TR和ER两种指数。 （四）德银出的DBIQ系列商品指数中，也都有TR和ER两种指数。 （五）ICE出的MLCX系列商品指数中，和标普高盛一样有分 成TR、ER，也有类似的现货指数（Spot Index）。 三、ER指数与TR指数的报酬差距比较： 超额回报指数与总回报指数相比，因为少了现金利息收入，会落 後一定的数字，该数字的大小取决於该指数计价货币（一般是 美金）的货币市场利率而定，以下以标普高盛原油指数 （S&P GSCI Crude Oil Index）为例，在过去十年的两种指 数表现和差距： 年分 总回报指数TR 超额回报指数ER 绩效差距 2010 -0.11% -0.25% 0.14% 2011 -1.31% -1.37% 0.06% 2012 -11.52% -11.6% 0.08% 2013 6.01% 5.95% 0.06% 2014 -42.56% -42.58% 0.02% 2015 -45.34% -45.37% 0.03% 2016 8.04% 7.68% 0.36% 2017 4.09% 3.11% 0.98% 2018 -20.49% -22.06% 1.57% 2019 34.09% 31.29% 2.8% 可看到在2010年代初，美国利率很低的时代，二者的差距 非常小，但随着2016年开始逐步昇息，二者的差距就变 大了，甚至到去年差了2.8%之多。不过因为2019年中降 息三次，所以2020年如果没有昇息，差距预计会比201 9年要少一些。 四、海外商品期货ETP如何使用指数？ 目前所知欧美等地的各种商品期货ETF、ETN、ETC等等，基本都 是用TR作为指标（当然因为我没有全部的产品都一一去查，不能 完全确定有没有漏网之鱼），这也是这类原物料期 货指数ETF中，最合理的追踪指标。 其中一些ETP产品，会直接在名称中标注追踪的是TR指数，例如一些IPath 系列的商品ETN。 大多数产品则虽未标注在名称上，也会在追踪的指数中标示为TR， 例如IShare发行的GSG（美国）、ICOM（英国）、Wisdomtree发行 的各种期货指数ETC、ETF等。 少数未在追踪指数中直接标示，但在指数的说明中说明为TR指数，例 如DWS系列的一些期货ETC。 此外，Invesco有一系列追踪DBIQ指数的ETF，在报酬资料中同时列出 TR和ER指数，但在简介中则说明，追踪的是ER指数加上美元货币部位 的报酬，亦即实际的指标还是类似於TR指数。 五、台湾商品期货基金和ETF如何使用指数： 台湾发行的相关商品ETF则与欧美的有些不同。 我们先从台湾在2009年第一支原料期货指数基金，元大商品指数期 货信托基金 （原名宝来商品指数期货信托基金） 开始看，该基金追 是S&P GSCI Reduced Energy Index 在相关网页和完整公开说明书中甚至都不提追踪的指数是 ER或Excess Return， 实际去查它追踪指数的代号「SPGSREP」，才确定它正是该指数ER的版本。 接着我们来看，自2015年开始近几年成立的五支单一商品的期货ET F（杠反的先不计入考虑），按成立时间依序包括： 1、元大S&P黄金ETF（00635U，全名元大标普高盛黄金 ER 指数股票型期货信托基金） 2、元大S&P石油（00642U，全名元大标普高盛原油ER指数股票型期货信托基金） 3、街口S&P黄豆（ 00693U，全名街口标普高盛黄豆ER指数股票型期货信托基金） 4、元大道琼白银（00738U，全名元大道琼白银ER指数股票型期货信托基金) 5、街口道琼铜（00763U，街口道琼铜ER指数股票型期货信托基金） 这五支ETF都是追踪标普高盛或道琼系列的商品指数，正式名称 中均有标注ER二字，且在说明页清楚之处都明确说明追踪的是 超额回报（Excess Return）的指数，可说一项明显 的进步之处。 而且在元大的网站和街口的公开说明书中都有以下这段说明： 「超额回报」系指数提供者中译「Excess Return」之文字，并非对标的指数 或本基金绩效表现有超额回报或投资获利之暗示或保证。标的指数报酬以反 应指数成分（原油）期货契约表现为主，而本基金之绩效表现亦视标的指数 成分期货契约之表现及本基金追踪标的指数之成效而定（上述原油二字在不 同的ETF代换成其他商品名称） 这段文字的说明都是正确的，亦即ER指数报酬代表的是指期货本身的 报酬，有这段说明的确应也有助於减少一些投资者误解可以拿到超额回报。 但这段说明文字也可说是避重就轻，没有讲到最重要的一点，就是Excess Return 指数代表的，就是不计入现金部位的利息所得，也就是说，其实是必然表现 比较差的指数。 有人可能会注意到，台湾的期货ETF是台币计价，所以现金所得会和指数币 别相同的美元计价ETF不同，其实计价币别本身不会有差别，但基金实际的 汇率避险作法则的确会造成一些差别。例如街口黄豆ETF，在说明书中说 会针对美元保证金采用汇率避险，其他ETF都是原则上不针对这部分避险， 但为了减少货币风险，大多会把闲置基金主要以台币持有， 等於是部分汇率避险。这会让台币投资者的美元风险下降（注）， 但也会减少预期现金的收益（因为美元利率现在比台币高） 但即使如上所说，对美元保证金部位进行货币避险，以及保证金以外 的资金持有台币等避险之後，基金也应该要获得相应的「台币的货币报酬」 （类似状况，有些欧洲国家的商品ETF或ETC会追踪欧元避险的Total Return 商品指数，货币报酬可能会因欧元的利率低而变很低，但还是存在）而不是 让闲置现金收入好像失消失不见，去追踪一个ER的指数版本 。 费用率高（这几支ETF的2019年费用率都超过1%，元大道白银更是超过2%） ，以及追踪能力不好（绩效指数偏离超过费用），都是使用台湾的ETF可 能遇到的问题，但在商品期货ETF上有个可能更大的问题，就是连追踪的 指数版本都是不适合的ER指数。 因此，如果是想长期投资原物料，黄金建议使用台湾股市的黄金现货 （参见：https://finance.ffaarr.com.tw/2020/01/spot-gold-in-Taiwan.html） 即可，其他的原物料建议使用海外的ETF，如果钱真的不适合汇到海外，或是只 是想短期进出黄金或原油，部位够大的话，还不如自行使用台股的原油期货或 黄金期货，也比期货ETF要好。当然如果又不想汇出国外，想短期进出， 又不想建立像期货这麽大的部位（台湾的原油期货其实算 较小，大约目前一口是42万左右的部位），那也只好选择用这几支了。 （注）严格说来，美元计价的期货指数虽然有持有美元货币，基本上是期 货配置而非美元配置，因为美元计价期货代表的就是作多商品，作空美元， 等於和美元保证金和闲置美元抵销，所以其实没有真正的美元部位风险， 反而是再进行台币避险之後等於是作空美元，衍伸商品的货币风险相关 讨论可参见另一篇文章， https://finance.ffaarr.com.tw/2019/12/currency-for-derivative.html 也可以参见介绍ETC文章关於货币避险的段落 https://finance.ffaarr.com.tw/2020/01/What-is-EtC.html --

※ 发信站: 批踢踢实业坊(ptt.cc), 来自: 114.45.57.17 (台湾) ※ 文章网址: https://webptt.com/cn.aspx?n=bbs/Stock/M.1581732994.A.C20.html ※ ffaarr:转录至看板 Foreign_Inv 02/15 10:22 ※ 编辑: ffaarr (114.45.57.17 台湾), 02/16/2020 11:24:02