※ [本文转录自 Stock 看板 #1Wa_jSkl ] 作者: robertshih (施抄) 看板: Stock 标题: [心得] 2609阳明目标价之我见-20年历史数据分析 时间: Thu May 6 22:21:13 2021 https://www.sse.net.cn/index/singleIndex?indexType=scfi 上周的SCFI指数连续两周创历史新高来到3100 运价在二三月淡季的回档幅度远低於我前文的预期，止跌回升又创高的速度也高於预期。 因此我们用最新的运价资讯来重新评估阳明今年的eps 阳明的一月自结+2.32元、三月自结+2.43元。二月营收介於一三月之间。 Q1获利如前文所预期的赚7元应该是八九不离十。 而前文所说的，若Q2开始运价崩跌三成的假设，目前看来显然真的是过於悲观。 1月的SCFI月平均是2871、二月平均是2840、三月经历农历年後淡季回档平均仍有2627、 四月准备进入旺季回温，四月平均已回到2829。 (营收通常会比运价递延一个月，若不考虑没算在运价指数里的附加费，四月营收有机会 小幅月减。但五月应该就会重回月增。而运价指数在四月底就创高，基本上几乎也锁定了 阳明长荣Q2的营收和获利大概率会超越Q1) 4/30公布的最新指数是创历史新高的3100，Q2~Q3开始进入传统旺季，若要乐观假设其实有 很大的机率运价会持续向上再走一波。但我们仍然很保守的假设运价这次只是假突破，然 後悲观的假设"在缺柜塞港问题持续无解+需求旺盛的旺季里，运价并不随供需失调而涨价 ，仍在淡季Q1的高低点间盘整" 也就是假设运价从下周开始崩盘，悲观估计Q2~Q3的运价指数均值跌到2600~2900之间。 然後Q4我们依旧悲观且帅气的假设运价会在Q4直接再腰斩，跌到1300~1400左右。 若按照这个超悲观的假设，那阳明今年的全年获利估计是Q1+7，Q2+6.5~7，Q3+7~7.5， Q4+1.5~2 悲观预期全年EPS 22~23.5元 我自己心目中比较中立的全年预估获利是Q1+7，Q2+7.5~8，Q3+8.5~9.5，Q4+4~4.5 中立预期全年EPS 27~29元 而假如上周的运价突破不是假突破...真的又往上走了一段，那很可能真的就会如宏远研 究报告里所预测的，2021 Q1将是2021年单季低点。 全年获利预估将变成Q1+7，Q2+8~8.5，Q3+9.5~10.5，Q4+5.5~7.5 乐观预期全年EPS 30~33.5元 以上的估计都还没有算上 历年亏损抵扣额回冲，和5月开始长约换约涨价能多带来的获利: 长约价格:https://imgur.com/a/m4ey3X5 阳明：长约价将翻倍上涨 https://money.udn.com/money/story/5612/5352687 长约换约涨价估计能帮阳明未来两年每年税後eps相较去年至少再增加 3.5~4.5元。 换约是五月开始生效，预计六月才开始反应在营收，所以今年能增加的部分估计是2~2.6元 而国际油价相较去年大涨，估计燃油支出成本比去年多1.5元。 我们再预留一些假设之後国际油价可能继续上涨的风险 这里就保守简单假设长约增加的获利跟油价上涨增加的成本互抵。 亏损抵扣额的部分，阳明帐上还有500多亿的可抵扣额。 如果阳明最後决定在今年使用这些额度抵扣今年的所得税，那上述悲观、中立、乐观的eps 估计都会再增加10~20%。 然後阳明预计在股东会要提案要发30万张的现增，如果顺利通过股本会膨胀9%左右。 (稀释今年预估EPS约8.3%) 现增价格目前"听说"是依发行时阳明股票的市价打92折来定价，对原始股东的股东权益 影响约0.72%。 同时若现增案成功通过，照现在的股价算，阳明可以募得230e~240e。每股净值会增加 6~7元。 (实际承销的时间点是在七~八月，若股价有适时合理反应应有的价值，我个人预计到时候 的股价起码会是现在的1.5~2倍，也就是膨胀的股本一样是9%，但阳明实际拿到的现金和 增加的每股净值会是上面预估数字的1.5~2倍以上) 现增稀释的eps 估计有机会跟 使用亏损可抵扣额进行所得税回冲的eps 抵销，若阳明最後 没有选择进行所得税回冲，且现增案在股东会顺利通过，那上述悲观、中立、乐观的eps 估计都会减少8.3%。 ------------------------------------------------------------------------- 好啦!算这麽多其实也不是重点~~ 有在关注航运的人其实很多也都早已知道今年很可能会赚20几元以上。 But so what!? 你阳明赚很多又怎样，市场资金难道不能真的就只给你阳明2.5~3倍的本益比吗? 那我们就得来看看，台股这个市场的资金，过去20年来，每年几十兆，20年来数百兆台币 成交量的资金，实际交易出来的结果是如何? 我使用cmoney的统计软体，捞出过去20年所有台股的数据，想找出过去20年里市场资金对 於 本业获利的股票 所愿意追逐的本益比，是否有可参考的惯性。 (使用的软体是"选股胜利组"，它应该是直接去证交所爬虫抓的或买的资料，有些数据跟 网路上某些股票网站的数字可能会稍有落差，但整体来说差异应该是不大) 数据上首先筛选掉近一年日成交均量<200张的 "真．市场弃婴" 然後用营业利益率与税後净利率的差值去判断每一支股票该年的eps是否主要来自本业。 判断方式是 if 营业利益率*(1-税率)> 税後净利率，则当年本业eps=当年实际eps if 营业利益率*(1-税率)< 税後净利率，那代表公司的税後净利来源并不全来自本业， 则当年本业eps=当年实际eps*(营业利益率*(1-税率)/税後净利率) //用6523达尔肤去年的财报举例，达尔肤去年的eps是14.69元，营业利益率是31%， 而税後净利率高达86.5%，代表这麽高的eps大部分是业外贡献的，通常都是卖地卖楼 卖老股...等一次性获利。(达尔肤去年是卖大陆子公司股权) 用上述的公式重新算出达尔肤的本业税後eps=14.69*(31*0.8/86.5)=4.21元 如此便可初步筛掉大部分靠业外贡献高eps的公司。 然後计算每一支股票当年股价最高点/本业eps，会得到该股票当年的本业本益比 受限於篇幅，每一年仅列出当年本业本益比排名最低的前20名左右 20年来的统计结果如下:https://reurl.cc/ZQmMeA 一共有20个页签，从2020年~2001年一共20年的回测纪录。 每一页的左边表格是当年本业本益比最低的前20几名的股票排名； 右边的表格是当年本业EPS>15元以上的股票的本益比从低到高的排名。 我们都先看每一页的左侧表格。请花一点时间，把20页的整理以及备注都看完。 看完後就会发现，剔除掉那些将一次业外收益灌进营业利益的灌水股後。 一家公司只要是紮紮实实靠本业赚进来的本业eps，就算你都不配息或配很烂很烂... ，台股市场过去20年来的市场资金，给予的本益比至少都有4倍多。 (唯一例外是2013年的2547日胜生，2013年日胜生靠美河市入帐全年认列本业eps超过10元 当年股价最高点却仅有29.2。本益比不到3倍。 但由於此案当年风波不断，媒体上有大量的弊案报导: 美河市开发传弊　北市府被A百亿 https://news.housefun.com.tw/news/article/78171751626.html 台北市政府之後也的确针对此案对日胜生提出钜额求偿: 美河市案 捷运局向日胜生求偿77亿 https://reurl.cc/1gVOd8 市场资金当时应该也是有共识，这笔美河市入帐的eps有很大一部分之後可能要赔回去。 故这一笔eps在计算时本来就要打折再打折。当然本益比也就失真了，故可将此案例排除) 而如果"都不配息或配很烂(只配4成多以下)"都有至少4倍多的本益比... 那如前文所述: 阳明有很高的官股比例，今年预期如此高的获利可以想像很可能会被要求高配息缴库 看看阳明过去的配息纪录: https://goodinfo.tw/StockInfo/StockDividendPolicy.asp?STOCK_ID=2609 赔钱的年份和去年虽大赚但要打连年亏损的呆 配不出来就不讨论。 但可以发现，阳明在过去大赚的年份，配息率其实相当不错。 除了2011年因为前一年大亏要打呆只配了5成左右，其他的大赚年都至少有配6~7成的水准 故阳明今年的钜额本业获利是可以合理预期至少有6成以上配息率的。 那我们来看看，如果我们再把上面表格里不配息或配不好(配不到五成)的股票再剔除掉.. 会发现过去20年来，台股市场资金给予所有本业赚钱+配息正常(5成以上)的股票，最低最 低的本益比都至少有6倍! (唯二的例外是2005年的5519隆大、和2001年的2547日胜生，但这两个例外後来都在隔年 3~5月公布年报和配息後，还是涨到了回顾本益比8~10倍左右的水准[详见表格里的备注]。 这也再次证明了，这种本业高获利+正常配息=>高殖利率的股票，市场资金也许偶尔会迟到， 但最後绝不会缺席!) 请注意，我回测统计的是过去20年"所有台股"的历史数据~ 所以这基本上已经包含"所有"能压低估值考虑的因素在里面了! 什麽"景气循环股股不能看pe啦、应该用pb估价啦、大盘转空头怎麽办啦、 今年大赚又怎样明後年可能就衰退甚至赔钱啦....blablabla" 这些状况都已经被包含在我回测的数据样本里了。 看看2008年，台股所有股票的本业本益比由低到高排名: https://imgur.com/a/p6CIvOm 可以看到2008金融海啸大空头，但市场资金给予本业获利爆发股的本益比并没有明显比 其他多头年低。 过去20年，台股这麽多景气循环股，也都包含在上面这个回测里面了! 然後要讲什麽"只有一年行情啦，现在买一套套十年"。说真的啦也不只是航运，所有这种 一两年获利爆冲的景气循环股，本来市场资金就预期只有一年行情，如果不是一年行情哪 可能这麽高的获利本益比不到10倍.... 有时间的人可以自己再回顾我上面那个excel的所有左侧表格，看看那些该年本业本益比 会低到只有8倍以下的股票，会发现本来里面就7~8成以上都隔年获利衰退甚至赔钱。 so what? 以上的20年回测结果就展示了，就算真的今年大赚隔年就赔钱，今年你有赚到的 本业eps，市场资金今年就是至少会给你基本该有的本益比! 至於该不该用净值比估价? 各大投顾的报告好像都是用净值比几倍在估目标价不是吗? 我只能说，本来每个人就都可以有自己不同的估价方式。 我以前在分析估值的时候原本也是会参考一下净值比，但在我自己回测20年的台股数据後 ，我敢蛮有把握地说，过去20年台股市场的资金惯性，市场资金真的在追逐一只获利爆发 股票的时候，从来都是只看本益比的! 为何我敢这麽说呢? 我们再来看一次上面的回测excel:https://reurl.cc/ZQmMeA 请看第一页，2020这个页签的右侧表格：https://imgur.com/a/SmE8L7P 这是去年2020年本业eps大於15元的股票们的本益比排行，最右侧列上净值比。 前两名就会看到我们的老朋友恒大、热映~~ 如果要讲景气循环股得用pb评价，那20年才循环到一次好光景的疫情股应该要是评价 最低的了吧? (航运可是10年就循环一次呢) 热映可能有人觉得还可以算上一点电子股，那我们来看看1325恒大的历史净值比走势图: https://imgur.com/a/klMa6kl 你会发现，恒大在2020年获利爆发之前，的历史净值比走势的确就像教科书写的 传产景气循环股一样，很稳定的在净值比1倍上下晃，偶尔跌到0.5倍、偶尔冲到2倍。 如果去年有投顾研究员要写恒大的报告，那照传产景气循环股的逻辑跟历史净值比走势， 目标价多半也会就订在2倍净值比吧。 但2020年恒大的本业eps爆冲到23元，最後的当年股价高点净值比高达近5倍! (当年股价高点本益比9倍多) 大家也可以再看看这个右侧表格里的其他股票，6582申丰也是标准的传产景气循环股。 去年获利爆发本业Eps来到16.6，2020的股价高点净值比也是来到5倍多。 我们再把这个右侧表格里所有的股票整体一起观察:https://imgur.com/a/TUAEgYE 这个表格里是2020年所有本业eps大於15元的股票的本益比从低排到高的前15名。 我们现在想要研究的是，市场真实的资金到底是用本益比还是净值比来评价(买)股票的? 从上图可发现，如果用本益比评价，市场资金因应不同的产业别，和对未来持续获利稳定 度的预期，所给予上列股票的本益比落在9~20倍的区间。 本益比评价的 区间高点/区间低点=20.69/9.26=2.23倍，算是一个比较稳定合理的区间。 而如果选择用净值比评价，就会发现这群股票的净值比落在0.98~10.55倍的区间。 净值比评价的 区间高点/区间低点=10.55/0.98=10.76倍..... 痾，这麽宽广且飘渺的区间真的有什麽评价参考的意义可言吗?XD 而且你真的愿意相信卖笔电手机的华硕 的市场评价只有 卖口罩耳温枪的恒大热映的1/5? 如果你也跟我一样不敢信，那就可以考虑跟我一起，不要使用净值比评价法了~ (净值并非完全没有参考价值，但我认为净值主要的作用是公司亏钱时或股价下跌的时候 让你判断可能的低点，毕竟若股价真的接近或低於清算价值够多时，有可能会出现大量的 价值投资买盘。但若是要评估获利爆发年的目标价，我认为净值的参考意义是很低的。 简单讲:要判断股价下限可参考净值，要判断股价上限请追随eps) 从以上的回测观察，我自己得出的结论是，过去20年台股资金的惯性，资金在追逐业绩股 时，几乎是只看本益比的。当年本业EPS*市场资金愿意追逐的本益比=股价，至於净值比 其实只是事後用股价/净值 除出来的结果而已。 净值比 这个数据是果而非因。 而会有景气循环股必须要看净值比的理论的来由，我觉得应该是由於景气循环股获利不稳 定的特性，市场资金在这种股票大赚的年份所愿意追逐的本益比常常偏低，如我一开始所 回测的，配息烂的公司本益比有时会低到只有4~6倍。 (最经典的案例就是2017年的群创友达，当年市场资金仅愿意追逐到4.5倍左右的pe) 而很多人(也许包括研究员们XD)无法接受本益比评价出现这麽低的数字，毕竟平常在买 在推荐的股票动不动就本益比15~20倍。本益比10倍的股票往往就被当作难得的绩优股。 你报告写一篇出来说有一支股票本益比目标价4~6倍是哪招....太毁三观了! 於是只好再发明了一个净值比估价法来解释这个现象。 而海运股过去20年，由於再怎麽大赚也就最多赚个4~5元，而市场资金过去在海运股大赚 的那几年，用真金白银买出来的本益比落在6.5~9.8倍的区间(这是实际影响股价的因)， 所以让过去海运股大赚年的股价高点大多落在30~45元。 而且除了阳明近年因连年亏损净值快速滑落外，海运三雄的净值之前都蛮稳定的保持在 15~20元。所以事後用股价高点除以净值得到的净值比也就长年落在2~2.5倍的区间。 (这是事後才算出来的果) 导致现在有些人看着历史净值比线图说故事: "既然海运股过去的净值比高点大概都只有2倍~2.5倍，那这次最多也只能涨到2~2.5倍 净值比的价格吧" 我个人觉得这显然是倒果为因了。 最後帮大家复习一下海运三雄去年的数据: 2609阳明 2020年底净值11.26 EPS 4.51 把2021/01/04股价高点32.15算进来 本益比7.13、净值比2.86 2603长荣 2020年底净值19.25 EPS 5.06 把2021/01/04股价高点44.75算进来 本益比8.84、净值比2.32 2615万海 2020年底净值19.79 EPS 5.1 把2021/01/04股价高点57.5算进来 本益比11.27，净值比2.9 如果你相信市场资金评价(追逐)股票看的是本益比，那阳明去年赚的很早就说不会配息， 市场资金愿意追逐的本益比 比长荣万海低是很合理的。 但如果你觉得应该要用净值比估价，那我还真的不晓得该怎麽解释 为何阳明去年明明不 配息，但市场评价(净值比)却比同产业但会配息的长荣高这麽多? 我想这也又一次验证了，市场资金用真金白银在买股票时，追的是本益比而非净值比。 -------------------------------------------------------------------- 综上所述，我个人现在给阳明至少的目标价会是: (中立预期的eps27~29元)* (过去20年正常配息股票至少都有的6倍本益比)=162~174元 再强调一次! 我这里讲至少6倍本益比，这不是什麽法人报告、投顾研究员看自己心情爱喊几倍喊几倍 喊出来的。 从我上面做的20年回测可看到，这是台湾股市20年来所有资金对所有股票交易出来的结果 ，至少都有这数字!! 实际上的目标价会随时随着最新的资讯调整，目前看大概率其实会调高。 例如运价之後如果又持续创新高；或进入Q4後运价的跌幅其实远没有预期大； (我的中立估计eps是假设整个旺季Q2~Q3的运价指数都在2900~3000初盘整，且假设Q4运价 大跌3成以上) 又或者紧接着要公布的Q1季报，如果发现阳明决定使用亏损抵扣额让所得税回冲，而开出 了很惊喜的数字... 那今年EPS势必大幅提高，目标价当然就会再上调。 反之如果运价走势提前大崩盘，那获利跟目标价自然就会下修。 又或者阳明经营层哪天发神经说"喔我们明年因为种种原因不配息或低配息喔"， 那就会调低本益比估值。 而且6倍本益比的目标价我个人认为有可能，也还只是今年的山腰而已....(远目) 像我去年第一次推荐长荣的文，当时看长荣目标价至少30以上，事後看30也只是山腰而已 我们再来复习一次一开始的回测excel:https://reurl.cc/ZQmMeA 我们这次来看每一个页签右边的表格，这是每一年本业EPS超过15元以上的股票的本益比 从低到高排行榜。 可以看到，市场资金对於本业EPS高达15以上的股票，平均愿意追逐的本益比又会比一般 股票高一截。 就算摆明只有一年行情的短暂激情股，本益比也几乎至少有9倍以上的水准。 (唯一低於9倍的一次，是2013年的5534长虹由於配息率仅3成多，市场资金仅给到7.6倍PE) 看看去年口罩这种全市场都知道只有一年行情，且几乎完全没进入门槛，全世界都来抢着 做的产业，去年市场资金都可以给到9倍多的pe。 航运虽然的确也是没什麽技术门槛，但这是超高资本密集型的行业，且从造船要到可以下 水营运中间有很大的时间差。导致这其实是一个进入门槛颇高的产业。 去年口罩在缺货的时候你可以看到不相干的一堆上市公司(9919、1466、1467...)也跑来盖 口罩厂分一杯羹。而现在运价贵成这样，却不曾听说有什麽非航运产业内的公司有能力进 场来凑这个热闹。 因此在正常配息的状况下，我认为 今年全年本业获利至少20元以上，甚至很可能挑战30元 的阳明，今年的股价高点落在本益比9倍以上是颇有机会的。 而且我目前的假设，都是航运只有一年行情，明年开始就衰退烙赛.... 那万一航运不只是一年行情呢? 集装箱运费全面上涨，高运价将持续到2022年！ https://mp.weixin.qq.com/s/ef0Je_g9qRn4Vrj0UpNwVg 万一万一，高运价真的能再维持两年以上，那本益比9~10倍的股价将不只是高点目标价， 而可能会是这两年的全年常态均价甚至是底部支撑了。 而且别忘了，现在依旧是资金满到无处宣泄的QE时代... 我们再来回顾一下，过去20年市场资金给过最烂的本业本益比案例，几乎就是2017年的 群创友达，该年面板股本业大赚年，市场资金居然只愿意追逐到4.5倍左右的本益比。 (对比之下，过去20年航运的几个大赚年，市场资金愿意追逐到6.5~9.8倍的本益比) 可见市场资金过去对面板惨业真的很没爱。 但看看今年的状况，目前法人报告大多都估群创友达今年赚4~5元。今年目前为止的股价 高点已涨到约7~8倍左右的本益比(而且股价後面可能还有高点)，可见现在的市场资金有 多麽丰沛! 如果连过去最没爱、股本千亿级、除今年外 上一次大赚年仅得到约4.5倍本益 比的面板股，市场资金在今年这种QE行情都愿意追逐到至少7~8倍以上的本益比。 那过去(非QE时代)的大赚年就至少都有6.5~9.8倍本益比的海运股，在今年QE行情下最後 真实的本益比会落在哪，应该是非常值得期待跟想像的~ 以目前海运三雄的市值成长幅度，五月很有机会纳入MSCI。 六月大概率长荣阳明都会进入台湾50成分股(万海若再涨一段也有机会) 目前台股前五十大市值排名:https://imgur.com/a/HGbizVd (长荣N.18、阳明N.34、万海N.44) 若海运双雄或三雄之後真的都被纳入MSCI跟台湾50成分股，那势必会增加许多新的外资、 法人的资金进场参与追逐。 JPM在4/19发了一篇长荣的报告: https://speakerdeck.com/robertshih/jpm-report-2603 报告里估长荣今年EPS 10元左右，报告里喊10倍本益比，目标价101元。 这报告的分析内容基本是拉基，光是今年EPS估10元就知道这研究员有多不专业.... 但这份报告值得注意的是，有外资法人已经开始用本益比10倍的预期估值来评估海运股的 价格了。(虽然他EPS错估的离谱...) 若五~六月海运双(三)雄纳入MSCI跟台湾50成分股後真的有一大批新的外资法人资金进场， 且外资法人的资金也开始像上面JPM的报告一样认知到应该用PE来追逐股价，那等他们後知 後觉的发现海运股今年真的能赚20~30元以上时，认错重新追回的买盘，势必会相当惊人~ 对帐单: https://imgur.com/a/1BQns1a 股票帐户A 持有7160张阳明 https://imgur.com/a/Cd6Nj2o 股票帐户B 持有2400张阳明 https://imgur.com/a/hnAP9km 股票帐户C 持有1950张阳明 https://imgur.com/a/RFE9Vpl 股票帐户D 持有1075张阳明 https://imgur.com/a/KduOQh2 股票帐户E 持有2300张阳明 https://imgur.com/a/nDs3DeY 类丙种帐户A 持有4550张阳明 https://imgur.com/a/OtCM3JM 类丙种帐户B 持有4155张阳明 目前一共持有23590张，约当19.8E市值的阳明。 小弟持续加码~~ 波段持有期间，若看到阳明股价有很漂亮的短线作价差机会，也都偶尔会参与一下。 经短线进出後，波段部位显示的成本价都会垫高，而有部分获利转变成已实现损益。 这次也请见谅小弟就只贴库存张数，不show成本给大家看了。 由於小弟都是千张以上在进出，均价露出来的话，可能筹码高手都不难找出各个分点XD 其实分点给大家看本来也没什麽，但由於小弟会进进出出作价差，有时候还会做个短线 隔日冲，今天用A帐户买，隔天卖B帐户的库存来冲掉...之类的。 外人如果只是刚好猜到个分点然後看到有卖出，就在网路上大声嚷嚷"航海王出货罗"~~ 感觉也是蛮不健康的^^" 小弟虽然持续有短线进出买买卖卖作价差，但波段的部位基本上都是只增不减的。 以上，供参~ --

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